行业比较新视野系列(一):产能视角看行业“供需缺口”

类别:策略 机构:广发证券股份有限公司 研究员:戴康/曹柳龙 日期:2021-01-20

本轮盈利回升周期特征:产能利用率持续高位。产能利用率是衡量企业景气度的最直观指标之一。A 股剔除金融的在建工程+固定资产周转率和工业企业的产能利用率高度一致。投资者更关注产能利用率同比(景气边际变化):相对于产能利用率本身,行业超额收益和产能利用率同比的相关性相对更高。受18 年开始的“供给收缩常态化”政策影响,本轮盈利回升周期的特征在于:产能利用率持续高位,而产能利用率同比则处于回升初期,这意味着:随着21 年全球/中国经济(总需求)进一步修复,企业的产能利用率还会继续高位抬升,在一定程度上会带来部分行业结构性的供需缺口。

    回顾:过去4 轮盈利回升周期,产能利用率“先上后下”。历史经验显示,盈利回升周期一般会持续两年左右:(1)盈利回升周期第一年,“需求”一般领先于“供给”,企业产能扩张初期,供需缺口扩张,企业的产能利用率(同比)明显回升。(2)盈利回升周期第二年,随着企业产能逐步投放,供需缺口弥合,企业的产能利用率可能惯性回升,但产能利用率同比则边际回落。

    展望:21 年产能投放滞后,产能利用率高位回升,供需缺口扩张。(1)经典“需求-供给”曲线显示:盈利回升周期第一年(复苏),需求回升但供给(产能)仍惯性回落,供需缺口扩张,企业产能利用率抬升;盈利回升周期第二年(繁荣),供需共振,随着产能逐步投放,供需缺口弥合,产能利用率边际(同比)回落。(2)18 年“供给收缩常态化”导致企业产能利用率持续高位,并且,产能利用率和产能利用率同比也持续背离,这意味着:随着21 年疫苗逐步接种,国内外需求将进一步修复,而企业的产能扩张具有一定的时滞性,21 年产能利用率同比将开启上行周期,产能利用率则继续高位回升,这会导致部分行业出现结构性供需缺口。

    哪些行业的供需缺口潜在扩张?(1)顺周期板块的供需缺口压力普遍较大:上游资源18 年以后未开启新的产能周期,21 年产能“投放”压力较大;中游制造和可选消费20 年初率先扩产,但“在转固”存在1.5-2 年滞后期,产能“投放”至少要等到21 年末-22 年初。(2)逆周期板块的供需缺口压力较小:必需消费持续5 年产能扩张,当前产能相对充足;TMT 在21 年初或迎来产能投放高峰期。(3)在顺周期细分行业中,我们寻找总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域:资源(采掘、有色)、制造(建材、建筑、军工)、可选消费(轻工制造)。

    而逆周期行业中仅TMT(传媒)可能存在供需缺口。

    核心假设风险。海外疫情反复,疫苗研发/投产低预期,全球财政/货币退出超预期,地缘政治风险拖累经济修复预期。