科顺股份(300737):发货强劲龙二地位稳固 估值修复空间大

类别:创业板 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/郁晾 日期:2021-01-20

  事件概述。公司发布2020年业绩预告。公司预计2020年全年实现归母净利润7.99~9.08 亿元,同比增长120%~150%;对应Q4 预计实现归母净利润2.25~3.34 亿元,同比增长139%~256%。公司业绩符合我们预期,也符合公司三季报对于全年的业绩预测公告。

      发货增速强劲,成本下降带动利润大幅增长。结合前三季度经营数据,我们估算,2020Q4,公司综合发货增速仍然维持30%以上,体现防水行业整体需求旺盛,以及公司渠道拓展良好。此外,根据wind 数据,2020Q4 沥青价格略低于Q3,从而使得全年沥青价格总体保持相对低位,判断公司毛利率同比提升;同时,由于湖北、陕西基地投产,公司初步实现全国化布局,规模效应提升费用率摊薄,而成本下降使得公司利润增速显著超过收入增速。

      龙头整体议价能力上升,费用率仍有下降空间,2021 年业绩或超市场预期。由于目前沥青价格仍低于去年同期10-15%,市场普遍预计2021 年防水材料指导价格同比将出现较大降幅,因此2021 年在疫情好转、油价上升背景下,行业毛利率及利润增速可能将受到不利影响。但我们认为随着行业集中度提升,以及B 端门槛提高,行业竞争生态改善,防水行业头部企业议价能力将有所上升,同时判断战略直销仅占到收入50%上下,因此2021 年公司防水产品整体指导价格降幅或较为有限。同时,2020 年仅是公司初步实现全国化布局的第一年,2021 年公司单位运输费用、管理费用仍有较大下降空间,从而使得公司净利润增速有望匹配收入增速,此为超市场预期。

      估值有望均值回归,潜在空间大,配置价值仍高。2019 至2020H1,公司动态PE 总体维持在行业龙头东方雨虹的0.8 倍以上,但2020Q4 起,由于市场风格出现变化,公司与雨虹的估值差距逐渐拉大,目前公司对应我们的盈利预测,2021 年估值仅13x PE 左右,不及龙头雨虹动态估值的一半。我们认为,首先从规模来说,公司与雨虹的收入比由2013 年的21.3%提升至2019 年的25.6%,在行业集中度快速提升,公司渠道拓展效果显著的背景下,公司2022 年底收入有望达到年报中规划的百亿,成为行业新的大白马;其次,从渠道布局而言,公司2020 年也成为了继雨虹之后第二家全国化防水企业,2020 年已经投产了荆门、渭南基地、德州二期等大型生产基地,以及未来随着福建三明等基地投产,公司渠道布局也将进一步完善,此外公司此前公告将增强沥青仓储能力,未来盈利稳定性也有望提升。因此,我们认为公司基本面与雨虹的差距并未加速扩大,然而目前估值差距却显著拉大,判断是市场低估了公司竞争力的提升,未来随着龙头效应扩散,公司估值修复空间大,当前时点配置价值仍高。

      投资建议。维持盈利预测不变,待公司披露详细经营数据后,我们将进一步评估。预计公司2020-2022 年归母净利润8.06/11.15/15.13 亿元,同比增长121.9%/38.3%/35.7%。维持目标价38.36 元及“买入”评级。

      风险提示

      需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。