12月经济数据点评:经济复苏强劲 利率回归基本面驱动

类别:债券 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2021-01-19

  事件概述:

      1 月18 日,统计局公布2020 年12 月及全年经济数据。2020 年实现国内生产总值101.6 万亿元,全年实际GDP增速为2.3%,四季度当季实际GDP 增速为6.5%。1-12 月,全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资(不含农户)累计同比分别为+2.8%、-3.9%、+2.9%。12 月当月,全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额分别同比增长+7.3%、+4.6%。

      分析与判断:

      工业:产能利用率创近三年新高,采矿业产量增长较快发电量当月增速进一步得到提升,由11 月的6.8%提升至9.1%,为2018 年6 月以来最高水平。同时4 季度工业产能利用率达到了78%,与2017 年四季度持平,为近三年来最高水平,二者共同表明当前工业生产的动力较为强劲,有望对制造业投资起到一定的支撑作用。

      采矿业、制造业、电燃水业12 月当月同比增速分别变化了+2.9pct、0.0pct、+0.7pct。采矿业增加值12 月增长较快,主要受益于煤炭、有色金属等产品在12 月的价格上涨,原煤、有色金属的当月产量同比分别增加3.2%、8.6%,增速提升1.7、2.5pct。生铁、钢材的当月产量同比增速分别提升0.7、2.0pct,但与此同时,水泥、粗钢增速分别放缓0.3、1.4pct,或与地产、基建投资放缓有关。尽管制造业增速并未出现提升,但仍保持这三大门类中最快的增速。从已公布的产量数据来看,集成电路、微型电子计算机的增速仍在提升,尤其是微型电子计算机的当月产量增速提升了16.9pct 到42.3%,出口对制造业的拉动作用可能依然存在。不过仍然需要警惕冬季海内外疫情的高度不确定性对制造业造成的潜在影响。汽车制造在12 月份的增长有所放缓,新能源汽车当月产量增速下降43.4pct 录得55.6%。

      社零:“双十一”虹吸效益凸显,非必选品表现偏弱12 月消费端表现较弱,低于市场预期。12 月当月社零同比增长4.6%,增速回落0.4pct,疫情发生以来首次出现下滑。社零全年累计下降3.9%,低于市场预期的3.6%。餐饮业表现较好,餐饮收入当月同比录得0.4%,增速重新转正,较11 月提升1.0pct。商品零售是社零的主要拖累因素,限额以上企业消费品零售总额当月同比仅录得6.4%,较11 月回落1.9pct。汽车消费对整体消费的拉动作用继续放缓,除汽车以外的消费品零售额当月同比录得4.4%,提升0.2pct。

      分品类来看,6 个品类增速出现提升,9 个品类增速出现下降。其中受“双十一”促销的“虹吸效益”影响,11 月表现较好的非必选消费出现了较为明显的下滑,化妆品、金银珠宝、通讯器材类当月同比增速分别回落了23.3、13.2、22.6pct。烟酒类增速大幅上升9.5pct,或与春节临近有关。石油及制品类当月同比降幅大幅收窄7.2pct,或与原油价格上涨有关。

      固投:三大门类同步放缓,投资拉动继续降温地产需求仍然旺盛,但地产投资增速再度回落。根据测算,12 月地产投资完成额当月同比增速约为9.4%,较11月放缓1.6pct,地产投资增速连续两个月出现下降。从需求端来看,12 月份商品房需求波动较小,销售面积同比增速回落0.57pct,销售额回升0.33pct,或与房价的上涨有一定关系。从供给端来看,土地成交价款变化幅度不大,当月同比增速小幅回升0.13pct,但12 月当月土地购置面积则出现明显提升,经测算当月同比增速录得20.5%,环比增速高达75.6%。从施工方面看,施工、新开工增速继续提升,其中施工面积当月同比增速大幅提升16.1pct,新开工面积当月同比增速提升2.2pct。竣工面积当月同比增速则继续保持回落,较11 月下降了3.24pct,增速转负。

      基建投资小幅负增长。根据测算,12 月基建投资(不含电力)当月同比增速为-0.1%,较11 月回落3.6pct,可能仍然存在信用融资、气候方面的影响。12 月当月,wind 口径的城投债净融资规模仅为253 亿元,低于11 月393亿元,仅为2019 年同期的20%,永煤违约对信用市场的冲击在12 月仍然没有得到消除。另外,今年冬季部分地区温度较低,同时疫情出现了反复,在一定程度上延缓了施工进度。

      制造业投资小幅回落。根据测算,12 月制造业投资当月同比增速为10.5%,较11 月回落2.2pct。分行业看,在已披露的行业中,11 月表现较好的食品制造、纺织、医药制造、计算机通信和其他电子设备制造业均出现了较为明显的回落,当月同比增速分别回落28.4、8.5、38.7、39.8pct;而有色金属冶炼及压延、通用设备、专用设备、汽车、电气机械及器材制造业则表现较好,当月同比增速分别回升10.2、30.8、19.2、33.0、28.7pct。

      GDP:全年复苏强劲,科技类服务业带动第三产业增长,未来为基本面向好提供关键力量增速高于预期,全年复苏强劲。第二季度以来,经济增速持续回升,四个季度的GDP 增速节节攀升。2020 年全年实际GDP 增速为2.3%,高于wind 一致预期0.1pct;第四季度GDP 同比增长6.5%,高于wind 一致预期0.3pct,比第三季度增速高1.6pct。

      环比增速远高于往年同期,同样表明经济基本面出现实质性复苏。2020 年第四季度GDP 环比增长率为2.6%,高于前四年的1.6%、1.6%、1.5%、1.2%,超出季节性规律,与同比高增速所展现的基本面情况一致。

      从产业结构看,疫情对第三产业影响最大,第三产业对GDP 增长的贡献率和拉动作用大幅减弱。2020 年全年三次产业增加值同比增速分别为3.0%、2.6%、2.1%,较三季度累计同比分别提升为0.7、1.7、1.7pct;对GDP 的贡献率分别为9.1%、42. 6%、48.4%,较去年同期分别变化+6.0、+10.2、-15.6pct;对GDP 增长的拉动作用分别为0.2%、1.0%、1.1%,较去年同期分别下降0.01、1.0、2.7pct。其中第三产业对GDP 的贡献率和拉动作用大幅减弱,受疫情影响最为严重,但与前三季度相比,第三产业处于加速复苏的状态,四季度的服务业生产指数同比增长7.7%,比第三季度加快3.4pct。科技类服务业是带动第三产业复苏的关键力量。根据统计局披露,1-11 月的信息传输、软件和信息技术服务业,以及科学研究和技术服务业营业收入分别增长13.5%、9.9%,增速分别快于规模以上服务业11.9pct、8.3pct。

      投资策略:流动性难以继续宽松,基本面拐点仍需确认,注重获利了结12 月以来,推动利率债走出一波反弹行情的主要因素是跨年+对冲信用风险需求下的流动性宽松,1Y 国债收益率最高下行68BP。元旦以后,市场在惯性的作用下继续交易流动性宽松预期,但1 月15 日央行对1 月到期MLF+TMLF 的缩量续作基本宣告了全面降准或降准置换MLF 预期的破灭。根据我们对2017-2020 年元旦-春节期间央行流动性投放和资金价格的复盘来看,未来一段时间延续“超宽松”流动性的可能性不大,春节前流动性或将出现边际收紧。

      同时,随着信用债净融资开始逐渐恢复、信用利差出现收窄迹象,我们认为基于流动性宽松的行情或将告一段落,接下来债市的演绎将重归基本面的主线逻辑。基本面对债市利好的方面主要体现在社融和地产投资拐点的确认;但与此同时,工业生产的高景气度和通胀压力(尤其是工业品和资产价格)对债市产生了潜在的利空。从12 月经济数据来看,基本面的拐点仍然有待进一步确认,在通胀压力尚不明朗的情况下,债市走出的趋势性行情的可能性不大。

      因此,我们建议短期内应该更加注重对前期短端投资成果的获利了结;若中长端出现较为明显的调整,可以尝试左侧布局。

      风险提示

      疫情存在进一步恶化的可能。