保利地产(600048)：利润结算放慢 绿挡提速扩张

　　投资要点：

    　　维持谨慎增持评级。受疫情影响公司结算低于预期，公司2020年实现营收和归母净利润分别为2453 亿元、289 亿元，增速分别为3.9%、3.4%，利润增速也低于预期，因此下调2020~2022 年EPS 分别为2.42/2.71/3.03 元，（原2.72/3.31/4.04 元），维持目标价17.63 元，目标价对应2021 年PE 为6.5X。

    　　预计2020 年公司实际竣工低于2019 年计划竣工目标，但优于行业竣工增速。

    　　公司2019 年实际竣工面积2973 万方，计划2020 年竣工3400 万方，估计2020 年实际竣工量低于2019 年年报目标。相较房地产行业，2020 年全年竣工面积同比下降4.9%，公司竣工好于行业。

    　　公司在“三条红线”监管中处于绿挡，强投资力度预期带来2021 年较好的销售增速。2020 年公司的签约金额增速为8.9%，但总资产增速为19.9%，且公司拿地金额/销售金额达到47%（比2019 年高13%），隐含公司保持高投资强度，其中拿地增速为51%，在建工程部分增速会打折扣，预计这是造成业绩低于预期的原因。由于公司在三条红线监管中是三档全绿，具备加杠杆的空间，公司减少施工支出、加大拿地力度，预计2021 年将带来较好的销售增速。

    　　公司需进一步优化资产结构，并加快在手项目去化。2020 年公司ROE 大幅下降4%，其中净利润率下降不明显，同时负债增速快于权益增速，因此ROE下降的核心原因是周转率下降，反应的是公司土储在增加。按公司2019 年数据，待开发面积为8112 万方，在建面积13158 万方，以2020 年公司销售面积3409 万方计算，公司土地储备过多，这是导致周转率较低的主要原因。

    　　风险提示：公司去化下行；坏账计提大幅增加