科顺股份(300737)：保持高增长 21年继续值得期待

　　20 年高增长符合预期，疫情影响有限。1 月19 日公司发布业绩预告，预计20 年归母净利润7.99-9.08 亿元，YOY+120%-150%；根据公告推算20Q4净利润2.24-3.33 亿，YOY+238%-354%。Q4 业绩高增长1）下游赶工旺季，预计销量YOY+30%左右；2）沥青成本较Q3 虽有所上涨，但相比19Q4毛利率（33%）仍有较大提升；3）规模效应/管理效率提升带动费用率下降。

    　　我们认为公司的高成长主要得益于地产集采和经销商渠道的快速扩张。

    　　21 年有望继续保持可观增速，直销降价/成本上涨或影响毛利率。20Q1 由于疫情导致下游停工，单季度仅实现收入8 亿，而疫情结束后Q2/Q3 收入达到18.5/16.76 亿。21Q1 尽管为季节性淡季，但相较去年同期的低基数，预计同比增速依然较快。21 年30%左右的增速可期，虽然精装修增速可能放缓，但对防水的需求几无影响。全年来看毛利率或有所回落，主要由于1）公司近一半收入来自直销，其中地产集采价格会在前一年年底确定，20 年沥青的跌价大概率将导致21 年地产集采中标价格下调；2）同时，预计21年疫苗普及后疫情得到控制，全球经济持续复苏，沥青成本或随着原油价格逐步回升，直销价格可能无法在短期内化解成本上涨压力。但同时，产品中高分子卷材占比的提升将部分对冲毛利率的下滑。

    　　专注防水主业，与龙头的差距有望进一步缩小。20 年渭南/荆门基地投产后卷材产能达到3 亿平米，高明二期/德州二期以及福建三明合计8000 万平米未来也将陆续建成，按照公告，预计21/22 年底在产产能YOY+28%/23%。

    　　单从防水卷材业务收入看，龙头东方雨虹在17 年是公司的4 倍，到20H1缩小至2.8 倍，这种差距缩窄的趋势可能延续。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计20-22 年EPS 为1.40/1.78/2.34 元（原EPS 为1.30/1.67/2.16），主要调减防水材料成本、管理和销售费用率。21 年可比公司平均21X PE，考虑到公司21-22 年的业绩增速低于可比公司平均值，给予10%的折价，即19X PE，对应目标价33.82 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险