江山欧派(603208)：全年利润增长略超预期

事件：江山欧派发布2020 年业绩预增预告，公司预计2020 年全年实现归母净利润4.44-4.70 亿元，同比增长70-80%；扣非归母净利润预计将实现4.17-4.39 亿元，同比增长82%-92%。

    四季度延续高增长，全年利润略超预期。预计2020Q4 实现归母净利润1.32-1.58 亿元，同比增速61.7%-93.7%；实现扣非归母净利润1.33-1.56 亿元，同比增速60.8%-88.4%。20Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为24.29%/55.85%/58.74%，Q4 延续利润高增长趋势，全年业绩略超市场预期。

    全年精细化管理，提质控费，盈利能力优异。2020 年公司持续优化供应链，通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，提高供应链核心竞争力，同时全面加强成本费用管控，利润改善显著。2020 年前三季度，江山欧派实现销售毛利率33.28%（+0.28pct.），净利率15.97%（+2.26pct.）。

    费用端看，前三季度公司销售费用率为7.11%（-3.22pct.），财务费用率0.23%（-0.69pct.），管理费用率（加回研发费用）5.81%（-1.46pct.）。

    工程渠道中高速增长，客户结构逐步多元化。2020 年前三季度，公司与广州恒大发生销售额4.7 亿元，同比增长19%；根据《战略合作框架协议》，2017-2021 年恒大意向采购总额约20 亿元，其中2017-2020 前三季度合计发生销售额16.3 亿元。公司在恒大、万科等老客户份额稳固的背景下，积极开拓现金流较好的国有背景地产开发商，工程客户渠道销售规模持续提升。

    产能释放护航增长，品类协同打开成长空间。截止三季度末，公司在建工程6986 万元，较年初下降50%，目前公司莲华山年产120 万套木门项目及重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，产能逐步释放，河南兰考生产基地产能也稳步提升。此外，公司2020 年于莲华山工业园投资建设年产150 万套防火门项目。从品类协同角度看，借助木门业务已有工程客户渠道优势，公司柜类项目顺利切入B 端市场，产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。

    精装房渗透率提升的长期趋势不变，品类、客户拓展力强的企业有望保持中高速增长。从国内政策驱动力到海外住宅市场发展路径对比，我们认为国内精装化率未及天花板，渗透率提升的长期趋势不变而速率趋缓，其中，客户结构优质、渠道拓展能力强的企业α将逐步凸显。中长期来看江山欧派有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，打开成长空间。

    投资建议：公司客户储备和规模化交付优势显著，多品类协同打开成长空间。

    考虑公司业绩预增公告及产能释放，我们预计公司2020-2022 年销售收入为30、40.5、52.7 亿元，同比增长48.2%、34.9%、30.2%，实现归属于母公司净利润4.58、5.95、7.47 亿元，同比增长75.2%、29.9%、25.6%（调整前归母净利润为4.25、5.59、7.29 亿元，同比增长62.8%、31.3%、30.5%），EPS 为4.36、5.66、7.11 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险