中资地产债市2020年回顾与展望:信用投资呈现性价比 关注美元债套利机会

类别:债券 机构:克而瑞证券有限公司 研究员:孙杨 日期:2021-01-16

  核心观点

      克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至2020 年末,克而瑞中国地产债券领先指数达125.0,全年涨幅8.55%;指数的买价到期收益率为6.58%,加权票息7.00%,麦考瑞久期3.04 年,OAS 利差607.7BP,当前共涉及41 家发行人(母公司),202 只成分债券,发行金额达975.2 亿美元,市值达1009.8 亿美元。

      基础利率年末下行、期限与信用利差上行,美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。(1)12 月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行;全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情;信用利差高启,达5 年内峰值。(2)美债期限利差上行至83BP,黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势,后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。

      (3)中美利差略微收缩至221.3BP。

      利率交易博弈宽松预期,信用投资呈现性价比。(1)短端利率定利差,利差波动定风险:当前,对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈,但需关注一致预期形成的风险。(2)信用利差抬头凸显投资性价比,关注政府债供给对机构配置的影响;当前,对市场情绪的把握将是后续投资的重点。(3)市场安全边际:杠杆虽高但年内稳定,大类消费回温明显,CPI 落后美国。

      中资房企人民币债连续多月融资流出,关注美元债套利机会。(1)Wind 口径月净融资额为-393.7 亿人民币,全年948.7 亿。(2)以往,美元债净融资具有明显季节性;2020 年,年初美元债净融资明显紧缩,房企融资需求延后至年中;预计2021 年房企美元债净融146.6 亿美元,Q1 末、Q4 为最佳投资时点。(3)2021 年,融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。

      12 月人民币债交易急增,逾八成美元债估值下行;12 月无违约,全年违约个券境内10 只;12 月境外4 家评级调整。(1)12 月中资房企人民币债现券交易金额1468.8 亿人民币,环比上升42.6%;交易热情最高的为3 月和4 月;12 月81.3%的中资房企美元债估值下行。(2)申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%;全年,境内共违约个券10 只,涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业,涉及余额131.0 亿人民币;境外,违约个券5 只,涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团,涉及个券的发行金额合计20.6 亿美元。

      风险提示:政策风险,融资风险,信用风险,销售业绩未完成风险,数据风险