国茂股份(603915)：内资通用减速机龙头 多维布局加速成长

①大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔。2019年国内工业减速机市场规模1200亿元，其中通用减速机市场500亿，专用减速机700亿。2012-2019年减速机行业营收复合增速10%，减速机产量的复合增速7%，行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于GDP的增速。SEW（德企）是国内最大的通用减速机制造商，2019年营收约80亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头，2019年营收19亿，市占率仅3.8%，成长空间广阔。

    ②产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈。下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装”的生产流程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。

    2016-2019年产品供不应求，多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释放，公司有望开启新一轮成长。

    ③收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间。公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大的工程机械领域（160~200亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。

    投资建议：预计公司2020-2022年分别实现净利润3.54/4.90/6.45亿元，对应PE 46X/33X/25X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1、工业自动化景气度下行；2、莱克斯诺高端品牌融合低于预期；3、工程机械减速机业务推进受阻。