2020年12月货币数据的点评：社融弱信贷强格局有望延续

　　投资要点：

    核心观点：随着货币政策逐步回归常态，12 月份社融、M2、M1 等增速均明显回落，流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强，经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性紧平衡是货币政策主基调，但疫情变化仍存在诸多不确定性，国内消费等内生动能修复偏慢，货币政策大概率“缓退坡”，不会出现政策断崖。具体看：

    表外融资与企业债大幅收缩，是社融增速超预期回落主因。12 月国内社融增量同比减少4821 亿元，存量增速较上月大幅回落0.3 个百分点至13.3%，大幅低于市场预计。从各分项看，表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素，两者分别同比多减少5920、2183 亿元，反映出流动性退潮、监管趋严下，国内货币供给端收缩的压力已有所显现；同期受益国债发行维持高位，政府债券同比多增3418 亿元，新增人民币贷款（社融口径）和股票融资保持同比多增，均继续对社融形成一定支撑。

    企业需求偏强支撑信贷同比改善，但居民贷款已明显走弱。12 月新增人民币贷款1.26 万亿元，同比多增1200 亿元，存量增速为12.8%，与上月持平。具体看，实体企业部门是信贷改善的主要贡献力量，本月企业贷款同比多增1709亿元，其中企业中长贷同比多增1522 亿元，连续10 月同比多增1500 亿元以上，反映出经济持续修复下企业融资需求不弱；同时受严监管影响，部分表外票据业务转入表内，导致本月企业票据也同比多增3079 亿元。但居民部门贷款同比减少824 亿元，为近十个月以来首次同比下降，且受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响，居民短贷和中长贷均有所下降，分别同比减少493 和432 亿元。

    翘尾因素与信用扩张放缓是M2 回落主因，基数效应和房企融资收紧致M1 大幅下降。12 月M2 增速为10.1%，较上月回落0.6 个百分点，原因有三：一是翘尾因素较上月大幅降低1.3 个百分点，不利于M2 增速提高；二是财政存款为-9540 亿元，低于近5 年12 月份平均约-12000 亿元的降幅，不利于M2 增速明显改善；三是实体信用扩张放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会对M2 形成拖累。12 月M1 增速较上月大幅回落1.4 个百分点至8.6%，则主要源于去年同期基数偏高和房企融资收紧的拖累；同时财政资金投放不及预期，也不利于机关团体活期存款增加较多，对M1 增速也形成一定制约。

    货币政策展望：继续缓退坡，流动性维持紧平衡。12 月份社融、M2、M1 等增速均明显回落，显示流动性转向进一步得到确认；但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增，反映出经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日，流动性维持紧平衡是货币政策主基调。量的方面，降准的概率极低，预计2021 年M2 和社融增速或分别降至10%和12%左右；价的方面，预计2021 年上半年之前降息基本没有可能，国内利率大概率先波动上行后回落，流动性最紧时点或在二季度；结构方面，央行将继续强调定向发力实现精准滴管作用，结构性政策工具仍将担当重任。