中青旅(600138)：阳光总在风雨后

　　21 年各项业务收入、净利润有望触底回升

    　　20 年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47 亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28 亿元（上年同期5.68 亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22 年EPS -0.21/0.71/0.91 元，维持增持评级。

    　　疫情对20 年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累景区方面，20 年Q1-Q3 乌镇营收4.7 亿元/yoy-65.67%，净利润9582 万元/yoy-84.54%，古北营收3.61 亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33 亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1 酒店收入1.22 亿元/yoy-50.18%，净利润-5369 万元；会展业务收入2.68 亿元/yoy-77.65%，净利润-5218 万元；旅行社3.89 亿元/yoy-80.16%。2020 年12 月30 日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21 年净利润有望改善。

    　　21 年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖20 年9 月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20 年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9 月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20 年9 月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。

    　　会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21 年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21 年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20 年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20 年4 月-12 月累计增持公司股份1.14%。

    　　疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级原预测20-22 年EPS0.30/0.83/1.01 元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91 元。可比公司21 年Wind 一致盈利预测PE20 倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21 年17 倍PE，目标价12.09 元（前值10.68-10.98 元），维持增持评级。

    　　风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。