三一重工(600031)：盈利上调+估值扩张

我们看到三一重工的潜在估值重估机会，鉴于以下原因：（1）挖掘机需求将继续由结构性因素驱动，使未来销售更具可持续性；（2）公司数字化转型战略将有助于扩大其竞争优势；（3）海外扩张将提供巨大机会。因此，我们认为市场将逐步重估三一重工为增长型而非周期型股票。我们将2020-22 年盈利预测上调6-14％。基于22 倍2021年预测市盈率（此前为17 倍），我们的新目标价为49.5元人民币。我们认为，2021 年第一季度对挖掘机的超预期需求将成为近期的强劲催化剂。重申买入评级。

    数字化转型增强全球竞争力。公司数年前开始智能制造数字化转型，这使得其逐步实现了更高的生产效率。2019 年，公司人均收入达到59 万美元，超过卡特彼勒（CAT US）（53 万美元）。展望未来，随着更多灯塔工厂启用和进一步数字化转型，我们预计公司的全球竞争力将进一步增强。

    海外机会。多年来, 卡特彼勒（Caterpillar）在美国以外地区产生约60％收入，而小松（6301 JP）在日本以外地区产生超过70％收入。鉴于三一重工2019 年至2020 年上半年期间海外收入占总收入20％以下，我们认为三一重工在中国以外发展潜力巨大。随着产品质量提高和持续的销售网络建设，我们相信海外市场将成为重要的收入增长动力。我们认为，海外业务比重提升将使三一重工的盈利趋势趋于平稳，这将有助于提升估值。

    挖掘机行业预测上调。根据CCMA 资料，2020 年中国主要生产商挖掘机销量同比增长39％至32.8 万台，创历史新高。展望未来，人工替代、轮式装载机替代、以及日益严格的排放标准成为挖掘机结构性增长动力。我们将2021 年挖掘机需求增长预测由3％上调至10％。根据上游供应链回馈，我们预计挖掘机需求将在2021 上半年保持强劲增长。我们预计2021 年1-2 月挖掘机销售同比增长超70％，将超出市场预期。

    主要风险：（1）疫情引起的海外业务风险；（2）工程建设活动放缓；（3）扩展融资业务的风险。