美诺华(603538)：品质驱动拓市场 上下联动促增长

　　报告摘要：

    　　站在原料药产业链制高点，以品质构筑核心竞争力。公司自成立以来，深耕医药中间体、原料药和制剂的研发、生产与销售。主打心血管等慢性病高端原料药生产，原料药业务稳健发展。公司重视品控领域研发投入，产品品质享誉欧洲，与国内外多家制药巨头建立深厚合作关系。

    　　上下游全产业链拓展，制剂一体化战略转型优势明显，CDMO 布局崭露头角。公司与国际制药巨头KRKA 达成深度战略绑定关系，在制剂业务领域，公司与战略客户KRKA 合资成立科尔康美诺华，联合进行中欧双报。截至2020 年12 月，累计8 个品种等待审批，未来每年新增4-5 个产品获批。CDMO 业务布局已初见成效，截至2020 年6 月，公司已与施维雅、德国拜耳等15 家国内外优秀医药企业达成合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20 余项。

    　　高成长赛道+高壁垒+前瞻性布局，公司市值增长空间大。公司所处赛道正面临世界原料药与制剂产能大迁移的黄金窗口期，而公司十年如一日的高品质产品为其赢得了良好的国际声誉，有望在产能转移的过程中率先受益。同时，市场基于原料药基本盘对公司做出了较为低估的价值判断，我们认为公司制剂一体化战略与CDMO 布局比较优势明显，有望成为公司未来业绩核心驱动，进而为公司估值水平打开空间。

    　　投资建议：我们认为公司依托高品质产品将不断获得新增客户青睐，预计随着制剂一体化战略的深入推进，以及CDMO 业务逐渐放量，公司业绩端与估值端都将提升一个台阶。基于此，我们预测公司2020-2022年营业收入分别为14.51/18.82/25.02 亿元，归母净利润分别为1.82/2.70/4.15 亿元，EPS 为1.22/1.80/2.78，对应PE 28.76X、19.38X、12.61X, 首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格大幅下跌、募投项目进展不及预期、汇率波动