招商公路(001965):公路景气上行 龙头率先受益

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/林霞颖 日期:2021-01-08

  公路行业迎来盈利拐点,龙头企业有望率先受益高速公路行业的车流量/收入/净利已在3Q20 恢复增长,伴随制造业周期回升,运输景气度处于上行阶段。SW 高速公路指数仅为2020 年初的九成左右,高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业,内生增长与外延收购并举,其成长属性高于行业水平。在长期赛道,我们持续看好公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。基础设施公募REITs 渐行渐近,市场对收费公路的关注度有望提高。我们预计公司2020/21/22 年EPS(最新摊薄)为0.42/0.86/0.96 元,目标价9.23 元,上调至“买入”评级。

      行业景气度持续提升,估值处于历史较低分位

      A 股高速公路企业在2020 年7-9 月的收入和净利润同比增长21%和34%,代表盈利拐点确立。领先指标(汽车保有量)和同步指标(公路车流量)显示,行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到2021 年,基于:1)疫苗促进经济复苏、制造业补库存、外需订单回流,共同提升运输需求;2)私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率,运输结构发生优化;3)2020年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业2021E 估值处于较低分位,伴随基本面上行、市场估值窗口切换至2021E,板块有望从低配回升到标配。

      公司内生外延并举,成长属性高于行业

      招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较于同行,公司的独特性在于:1)投资平台属性强;2)路网遍布全国;3)拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业,因为:1)主控路产位置优越,内生增速较高;2)积极收购路产,实现规模扩张;3)在行业低谷/高峰对存量资产做增持/减持调整,获取投资回报。在运营管理方面,中高层骨干员工享有股权激励,行权条件与业绩挂钩,利益诉求与股东一致。

      培育产业链的科技亮点,公募REITs 扬帆起航

      公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务,借助“交通强国”机遇,未来有望培育科技新亮点。基础设施公募REITs试点扬帆起航,公司有望从中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率,在退出当年有望确认资产处置收益;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。

      行业景气上行,公司成长性突出,上调至“买入”评级我们预计公司2020/21/22 年归母净利润为26.2/53.2/59.6 亿元(前次24.8/50.9/55.8 亿元),预计股息率达到2.5%/5.0%/5.6%(假设分红率维持40%)。在经历2020 年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后,高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法,我们调整目标价至9.23 元(前次8.59 元)。上调至“买入”评级。

      风险提示:经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。