水井坊(600779)：库存去化收效良好 看好业绩环比改善空间

　　核心观点

    　　库存去化收效良好，价盘稳固四季度增速有望抬升。20 年一二季度受疫情影响，公司主动控制节奏、进行库存去化。三季度以来随着需求复苏、动销情况逐渐向好，我们认为渠道补库存需求下三四季度出货有望呈现良好趋势。11、12 月井台批价在395 元~400 元间，臻酿8 号批价在285 元~290元间，典藏批价在550~560 元间，井台及臻酿8 号批价保持稳定，典藏批价小幅上行；核心产品盘价稳固，经销商利差有所扩大，中短期内渠道扩张力较强。12 月公司宣布上调52 度臻酿8 号市场建议零售价至498 元/瓶，涨幅20 元/瓶，有望推动批价进一步上行。分区域看，20Q3 公司北区、东区营收分别同比增长34.6%和39.2%，中短期内预计仍将是主要增长点。

    　　20 年前三季度营收增速分别为-21.6%、-90.1%和18.9%，四季度营收增速有望进一步抬升。展望春节白酒消费旺季，产品提价后，看好公司动销改善及低基数下的业绩弹性。

    　　新管理层上台后推动变革，未来几年业绩有望实现较快增长。近期各白酒公司先后出台十四五规划，整体经营目标较为积极。以朱总为核心新管理层上台后，公司打造持续健康的成长能力，在加强核心门店基础上，加强对宴席及团购渠道的投入，推动“名酒进名企”活动，加大对窜货的打击力度。新管理层积极推动变革，公司未来几年营收盈利有望实现较高增速。

    　　水井坊品牌竞争力强，长期看好次高端赛道扩容契机。长期来看，国内消费升级的大趋势保持不变，居民收入和消费水平的提升为次高端扩容奠定基础，茅五泸等高端酒批价上行打开次高端白酒提价空间。白酒高端化趋势下，品牌塑造核心竞争力，水井坊作为中国白酒第一坊，具有全国化的知名度，竞争力较强。公司聚焦井台和臻酿8 号两大单品，向上以典藏为突破口，梳理典藏的价格体系，推动批价上行，承接进一步的消费升级。

    　　财务预测与投资建议：受新冠疫情对白酒消费的冲击以及20 年三四季度以来终端动销恢复良好、盘价上行增厚盈利的影响，我们调整预测20-22 年EPS预测为1.45、2.05、2.83 元（原20-22 年预测为1.52、1.97、2.44 元）。结合可比公司估值，给予公司21 年60 倍PE，目标价123.00 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。