恒瑞医药(600276)系列研究(一)：全球视野下的创新工匠

　　投资逻辑：多款重磅产品卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等获批、且陆续进医保，进入放量收获期，未来3 年公司业绩增长有望提速；公司国际化战略加码，PD-L1/TGF-β、URAT、JAK1、AR、CDK4/6、PCSK9、BTK 等靶点均申报FDA 临床，且研发进展处于全国领先；业绩有保障，股权激励要求：2020 年、2021 年、2022 年公司净利润增长率分别不低于20%、42%、67%。

    　　公司重磅产品卡瑞利珠单抗产品进入医保目录，销售峰值有望成为200亿以上大品种。1）公司卡瑞利珠单抗顺利进入国家医保，覆盖四个适应症：一线非鳞非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌和二线经典性霍奇金淋巴瘤，其中前三个适应症是本次医保谈判中唯一进入医保支付的癌种； 2）依靠六大核心逻辑：获批适应症广、适应症拓展快、医保准入加快进院速度、患者自费负担低、商业化团队重塑、治疗线数前移，预计2021 年卡瑞利珠单抗将获得销售收入90 亿元。无须过分担心其未来价格，BIOTECH 类公司PD1 国内可能上市数量越来越多，但它们获得大适应症能力差。我们认为到2025 年整个PD-(L)1 的市场规模将达到620 亿，其中卡瑞利珠单抗市场将占比34.8%，销售额超过200 亿。

    　　PARP 和CDK4/6 抑制剂等核心产品，望成为新一轮重磅产品。1）氟唑帕利和SHR6390 将成为首个本土自主研发的PARP（已获批）和CDK4/6 抑制剂；2）氟唑帕利四大适应症两大逻辑，看好卵巢癌（“增量+存量”逻辑）和未来胰腺癌（临床需求逻辑）市场，预计销售峰值在30~50 亿；3）2020 年CSCO 指南对于CDK4/6 抑制剂的临床使用方案做出调整，CDK4/6 进入一线治疗，适用人群进一步扩大；4）2021 年海曲波帕乙醇胺、磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净、法米替尼等作为优先审评、特殊审批或重大专项上市等快速审批，有望成为新的催化剂。

    　　公司强化国际化战略，国际化战略布局加快。1）2020 年10 余款项目申报临床，为公司后续业绩成长注入持续动力；2）URAT、JAK1、AR、CDK4/6、PCSK9、BTK、PD-L1/TGF-β 等均是目前重要创新药靶点，且研发进展处于全国领先地位；3）吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、盐酸右美托咪定等多款产品均已实现国际化，多款产品已在海外布局临床试验。

    　　4）内生性适应症拓展+外延式创新输出，公司研发战略布局凸显。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年营业收入为277.06、364.47、455.57 亿元，同比增长19.0%、31.6%、25.0%，归母净利润为65.46 亿元、84.89 亿元、109.39 亿元，同比增长23.3%、29.4%、28.9%，对应EPS 分别为1.23、1.59、2.05 元，对应PE 为92X /71X /55X。考虑公司未来研发管线逐渐兑现，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示：政策影响的不确定性、研发进展不及预期、国际化进程不及预期，数据库销售额与真实销售数据的差异。