玲珑轮胎(601966):反倾销初裁税率优于预期 零售配套齐头并进

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:梁超/唐旭霞 日期:2021-01-04

事项:

    1) 2020年12月31日,美国商务部对东南亚国家和地区的轮胎反倾销税率初裁结果公布,泰国的税率为13.25%-22.21%,越南的税率为0%-22.30%,台湾的税率为52.42%-98.44%,韩国的税率为14.24%-38.07%。其中,玲珑轮胎泰国公司的税率为22.21%,优于市场此前预期;

    2) 2020 年12 月24 日,玲珑轮胎联合中国石油化工股份有限公司北京化工研究院、北京燕山分公司合作开发的《安全节能型绿色轮胎胎面胶用溶聚丁苯橡胶结构功能化设计及产业化》项目荣获技术发明奖一等奖;

    3) 2020 年12 月11-13 日,国内最高规格的工业设计展会—第四届中国国际工业设计博览会在武汉开幕,玲珑携旗下玲珑、ATLAS、利奥品牌乘用车轮胎、商用车轮胎、工程机械车轮胎等产品亮相展会,用产品力赋能中国工业设计水平提升。

    国信汽车观点:美国对汽车轮胎的需求存在较大刚性,对外依存度高达60%,每年进口轮胎条数达到1.6-1.7 亿条。

    2019 年,泰国以及整个东南亚对美国的轮胎出口数量为8500 万条,占整个美国轮胎进口数量的接近50%。本次美国对东南亚的反倾销税率初裁落地,韩国平均税率27.81%,台湾平均税率88.82%,越南反倾销+反补贴合计税率接近30%,泰国平均税率16.66%,可见本次反倾销税率下泰国具备更加突出的性价比优势。

    玲珑轮胎泰国公司22.21%的税率优于市场预期,后续公司有望通过对内降本增效、对外产能转移两种方式减弱反倾销税率对公司的影响。1)对内,玲珑轮胎可以通过提高生产效率持续降低成本,通过调整产品结构增厚利润率,通过内部管理和设备提速持续提升泰国工厂产能(计划从今年Q4 日均产能41000 条提高到明年日均产能45000条),进一步摊薄固定成本;2)对外,玲珑轮胎塞尔维亚工厂建设按期进行,预计2021 年7 月试产,8 月出口美国,2021 年塞尔维亚工厂半钢轮胎产能有望达到400 万条,塞尔维亚不受反倾销关税影响,有望成为对美出口的产能转移储备。

    我们认为,轮胎行业空间大(国内2500 亿,全球12000 亿)、增速稳(存量市场为主,年化接近10%销量增速),本次美国反倾销税率落地,前期股价压制因素消散,有望带来国内轮胎企业新行情。玲珑轮胎作为乘用车胎国产领先品牌,对本次反倾销税率的内外部应对措施准备完善,新零售渠道快速推进,前装配套客户有序拓展,产能建设(荆门+塞尔维亚)全球布局,未来业绩长期看好。2020Q2 起公司渠道生态发力,线上线下结合开启新零售元年,维持盈利预测,预计20/21/22 年EPS 分别1.7/2/2.3 元,对应PE 是20.3/17.6/15.3x。

    评论:

    玲珑反倾销初裁税率22.21%,优于市场此前预期

    初裁结果优于预期:2020 年12 月31 日,美国商务部对东南亚国家和地区的轮胎反倾销税率初裁结果公布,泰国的税率为13.25%-22.21%,台湾的税率为52.42%-98.44%,韩国的税率为14.24%-38.07%。其中,玲珑轮胎泰国公司的税率为22.21%,优于市场此前预期。

    反倾销调查时间表:2020 年5 月13 日,美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会提出申请,要求对来自韩国、台湾、泰国和越南的乘用车和轻型卡车轮胎产品进行反倾销调查,6 月22 日美国商务部启动调查,12 月29 日美国商务部初步裁定。预计美国商务部将于2021 年5 月13 日最终裁定,美国国际贸易委员会将于2021 年6 月28 日最终裁定,并于2021 年7 月6 日正式签发。

    多管齐下,玲珑应对措施部署完善

    泰国反倾销税率在东南亚地区仍有相对优势:美国对汽车轮胎的需求存在较大刚性,对外依存度高达60%,每年进口轮胎条数达到1.6-1.7 亿条。2019 年,整个东南亚对美国的轮胎出口数量为8500 万条,占整个美国轮胎进口数量的接近50%,其中韩国出口美国占东南亚出口美国整体22%,台湾出口美国占东南亚出口美国整体10%,泰国出口美国占东南亚出口美国整体53%,越南出口美国占东南亚出口美国整体14%。本次美国对东南亚的反倾销税率初裁落地,韩国平均税率27.81%,台湾平均税率88.82%,越南反倾销+反补贴合计税率接近30%,泰国平均税率16.66%,远低于台韩税率,具备更加突出的性价比优势。

    降低成本,提升效率:1)2021 年,玲珑轮胎计划通过提升生产效率持续降低生产成本,主要推进快速换产、施工整合、施工共享等新型制造模式;2)玲珑计划积极调整产品结构,提高中高端产品占比,带动利润率提升。目前玲珑轮胎从泰国出口至美国的中高端产品平均占比不到50%,优化空间较大;3)玲珑轮胎泰国公司的定价机制和产品结构决定了它具有优秀的盈利能力,通过生产设备提速提高泰国工厂的产能利用率(从日产41000 条提升至45000 条)可帮助玲珑进一步摊薄固定成本。

    渠道和客户有望进一步分摊关税:美国商务部初步裁定的22.21%的关税是针对玲珑轮胎的泰国经销商,而不是玲珑轮胎本身。假设玲珑轮胎和经销商各自承担50%的关税,则最终由玲珑承担的税率约10%左右。考虑玲珑轮胎的泰国工厂长期处于产能不足的状态,接单率只有80%左右,玲珑对经销商具备较强的议价能力,对于部分低毛利产品或质量不高的客户,玲珑轮胎可能承担更低的关税税率。

    总体来说,玲珑轮胎在一系列降本提效的举措下、以及与渠道、客户分摊后有望完全对冲反倾销关税成本。

    欧洲工厂建设顺利,可销往美国规避关税:玲珑在塞尔维亚的工厂建设进展顺利,计划2021 年7 月试产,8 月销往美国。2021 年的半钢轮胎年产能大约400 万条。同时,塞尔维亚工厂二期项目将启动,预计2022 年一季度总产能可达800 万条。美国的反倾销、反补贴税率并不适用于玲珑轮胎的塞尔维亚工厂。如果调整发货结构,将塞尔维亚工厂生产的轮胎销往美国,将泰国工厂生产的轮胎销往欧洲,预计物流等费用的增加仅占总成本的大约3%-5%,而反倾销关税有望实现规避。

    渠道赋能,新零售模式快速推进

    发展计划:2020 年是公司新零售元年,通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台,打造线上线下相结合的玲珑新零售,新零售以 300 家核心经销商、1000 家前置仓、2000 家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统为依托,以全方位“服务车”“服务消费者”为出发点,从单一的轮胎销售,扩展到“轮胎与非轮胎结合”“轮胎、非轮胎商品与服务结合”,实现从公司---经销商---门店的全面转型,由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务。

    发展目标:玲珑的渠道建设目标概括来说是两个50%和三个70%。2020-2022 年,玲珑轮胎计划实现每年国内零售增长50%,其中中高端产品的销量每年同比增长50%。同时,在玲珑的各类店铺中,汽车后市场产品的收入占比要达到70%,汽车后市场产品里轮胎产品收入占比要达到70%,在轮胎产品里玲珑轮胎收入占比要达到70%。

    建设成就:截至2020 年11 月,玲珑已拥有注册店铺24000 家、品牌店1800 家、旗舰店100 多家。2020 年3-11 月,玲珑全钢轮胎增幅在70%以上,半钢轮胎增幅40%以上,整体增幅超过50%,中高端产品占比相对于去年增长了接近200%。

    增长空间:全球轮胎市场可达到万亿级规模,中国轮胎市场规模也有将近2500 亿元。国内市场近年来半钢轮胎的销量复合增长率在10%以上,当前国内轮胎市场规模大概2.2 亿条,预计2025 年的市场规模可达3.5 亿条,测算年均复合增长率约8.7%。玲珑目前全球市占率仅1.4%,随着国内落后产能日渐出清(中国轮胎企业数量从500 多家下降到了300多家,申请3C 认证的工厂从300 多家减少到200 多家),疫情影响下整车厂成本压力激增,亟需性价比更高的国产品牌替代,中国汽车千人保有量逐步提高(中国千人汽车保有量仅180 辆,世界平均300 多辆),玲珑未来的市占率和销售业绩有望进一步提升,营业收入仍有数倍的增长空间。玲珑计划到2030 年,销量突破1.6 亿条,收入实现800 亿元,单胎价格翻倍,收入增幅大于销量增幅,利润增幅大于收入增幅。

    配套市场接连突破,客户拓展有序进行

    玲珑荣获福特Q1 质量奖:玲珑轮胎泰国工厂荣获福特的Q1 质量奖,这是整个福特全球供应商体系中的最具影响力的标杆。荣获Q1 奖项后,在整个福特体系内,玲珑将拥有优先配套主胎和高端车型的权利。未来玲珑在全球福特体系的配套将进入全新时代,有望加速获得主胎份额和中高端市场份额。

    玲珑正式通过了上汽大众的主胎评审:2020 年11 月,玲珑正式通过了上汽大众的主胎审核,这次的审核供货范围是大众全系列、全品牌。目前玲珑已经拿到的主胎订单是大众的桑塔纳、斯柯达的昕锐项目,预计从2021 年一季度开始进入批量供货。目前,玲珑已经为大众全球16 个工厂供货,对一汽大众也早有主胎供货。

    前装突破宝马、日系多品牌车型:1)玲珑于2019 年9 月进入宝马的供应商评审阶段,于今年进入报价阶段,玲珑的产品与米其林、马牌等世界一线品牌相比具有较为突出的价格优势,有望进入实质供货阶段;2)玲珑轮胎今年顺利通过意大利比亚乔集团的审核,已经有车型开始小批量供货,预计明年份额会进一步增长;3)玲珑已经进入广汽三菱的主胎评审,东风日产启辰的主胎配套,并获得广汽本田的两个项目顶点,预计于2021Q4-2022 年量产。

    新能源汽车配套量国内第一:玲珑目前在整个新能源汽车领域,配套量位居国内第一,纯电动汽车配套量同样国内第一,并且远超排在第二、三名的米其林和马牌。2020 年1-11 月,玲珑轮胎的新能源汽车供货量同比增幅超过30%。相比于传统燃油车,新能源汽车对轮胎的低滚阻、低噪音、操控性、抓地性方面要求比较严格,这几项指标都是玲珑最具优势的。

    玲珑轮胎研发项目获2020 年度中国石油和化学工业联合会技术发明一等奖2020 年12 月24 日,中国石油和化学工业联合会主办的2020 年度全国石油和化工科技创新大会在浙江杭州召开。山东玲珑轮胎股份有限公司联合中国石油化工股份有限公司北京化工研究院、北京燕山分公司合作开发的《安全节能型绿色轮胎胎面胶用溶聚丁苯橡胶结构功能化设计及产业化》项目荣获技术发明奖一等奖。

    项目采用基于材料功能基因的分子结构设计及聚合物多尺度结构协同调控技术,开发了新型官能化溶聚丁苯橡胶并完成批量化应用。玲珑轮胎采用项目成果开发了高性能子午线轮胎胎面用橡胶纳米复合材料的关键制备技术,批量制备235/55R19 105W GREEN-Max 规格的轮胎,经第三方权威检测机构评价,该轮胎性能为欧盟标签法节油等级A 级、湿地安全性B级,达到国际先进水平。

    玲珑参展中国国际工业设计博览会,多款产品惊艳亮相

    2020 年12 月11-13 日,国内最高规格的工业设计展会—第四届中国国际工业设计博览会在武汉开幕,全球三百多家工业设计重点企业赴汉参。玲珑携旗下玲珑、ATLAS、利奥品牌乘用车轮胎、商用车轮胎、工程机械车轮胎等产品亮相展会,用产品力赋能中国工业设计水平提升。其中,缺气保用轮胎、新一代低滚阻轮胎等产品,代表着玲珑坚持为用户提供更环保、更舒适、更安全的高品质轮胎和驾乘体验的决心,凸显了玲珑从市场需求出发,通过应用新材料、新技术、新工艺,不断将科技能力转化为现实产品。

    反倾销税率落地消除压制,零售配套两端发力,维持买入评级投资建议:公司作为国内半钢胎企业龙头,实行“6+6”发展战略,配套持续高端化突破,海外产能持续增加,盈利能力改善。旗下半钢和全钢胎产品具有较强的竞争力,本次美国反倾销税率落地,前期股价压制因素消散,有望带来国内轮胎企业新行情。泰国平均税率16.66%,远低于台韩税率,具备更加突出的性价比优势。玲珑轮胎在一系列降本提效的举措下、以及与渠道、客户分摊后有望完全对冲反倾销关税成本。2020Q2 起公司渠道生态发力,线上线下结合开启新零售元年,维持盈利预测,预计20/21/22 年EPS 分别1.7/2/2.3 元,对应PE 分别20.3/17.6/15.3x。

    可比公司估值:我们选取一家轮胎公司、一家进口替代逻辑的车灯企业以及两家体量接近的零部件公司作为可比公司,2021 年可比公司平均估值26 倍,参照可比公司2021 年平均估值(参考20-25 倍PE),我们更新玲珑轮胎2021年目标估值在40 元-50 元,较当前价格仍有13%-42%的上涨空间,维持“买入”评级。

    风险提示:国际贸易环境不稳定,新客户配套进度不及预期。