上海家化(600315)：玉泽厚积薄发+高管锐意革新 百年品牌复苏可期

　　成分与功效是消费者购买护肤品的首要考虑因素，功能性护肤品发展空间较大。护肤品市场中，功能性护肤品近10年来的销售额一直稳步上升，欧美发达地区功能性护肤品占本国护肤品市场的60%以上，日本该比例为50%，而我国不到20%。根据前瞻产业研究院数据，未来五年我国功能性护肤品的市场将保持较快发展，从2019年的740亿元增至2025年的1250亿元，我们认为功能性护肤品领域未来发展空间较大。

    公司旗下品牌玉泽抓住敏感肌风口。玉泽以“医药合研”为特色，2020年上半年，玉泽销量同比增长达570.5%。线下角度，玉泽已在药房建立了差异化竞争优势，目前在全国合作的药房共400-500家，逐步塑造了品牌的专业形象；线上角度，公司启用直播等新媒介积极接触年轻消费者，品牌知名度提升较快，玉泽2019年双11销量同增150%，2020年11月，玉泽线上销量创下新高。

    新任CEO潘秋生擅于推动组织转型变革，或可为公司带来新气象。潘秋生在担任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理期间，将电子商务销售比例由6.5%提升至15.6%，帮助欧莱雅完成线上布局。

    　　任美泰全球副总裁兼美太芭比(上海)贸易有限公司中国区总经理期间，帮助美泰扭亏为盈。我们认为潘秋生或可推动公司转型变革，重焕组织活力。

    　　公司业绩好转初见成效，2020年Q3单季度实现了净利润约33%的增长、经营性现金流实现约45%增长、海外市场营收实现约15%增长。

    盈利预测：2020年疫情对公司线下渠道冲击较大，不过，公司积极发展线上业务，营销方式逐步多元，我们认为自2021年起，公司收入或将出现较明显的改善。预计公司2020-2022年的营收增速分别为3.5%、9%与12%，对应EPS分别为0.49元/股、0.78元/股与1.05元/股。公司向好的变革之路刚刚开启，且公司品牌历史悠久，线上业务仍有很大空间，我们给予公司2021年50倍PE，对应股价为39元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、变革效果不及预期、品牌增长不及预期。