中青旅(600138)：景区客流逐步修复 关注交通改善与项目进展

10月乌镇客流恢复至8成，古北水镇客流恢复至9成，濮院项目恢复建设，有望于2021年开业。目前公司旗下乌镇景区致力于打造会展小镇，积极转型升级，提升单客价值；古北水镇交通改善，并从区域性景区逐步向全国性景区转型，战投项目濮院定位商业水乡，明年推出有望与乌镇形成联动，建议投资人关注。

    乌镇和古北水镇客流恢复8-9成，散客占比提升，客单价大幅上涨。10月乌镇客流恢复至8成，古北水镇客流恢复至9成，由于散客比例提升带动客单价提升30%-40%，收入恢复的趋势好于客流恢复。Q3公司收入20.9亿元/下滑43.34%，归母净利润2900万元/下滑82.17%，其中乌镇收入下滑45%，贡献净利润3130万元，古北水镇收入下滑28%，贡献净利润7600万元。

    乌镇从观光到休闲到会展小镇，提升单客价值。目前，乌镇每年的客流量在900-1000万人次的高位运行，长期来看，乌镇的增长更多来源于客单价的提升。乌镇从早期的东栅观光客流，到西栅休闲客流，再到会展中心的建设，不断打造乌镇文化品牌和会展概念。乌镇客单价从2015年的143元一路提升至2019年的191元，年均复合增长8%，而会展游客人均消费普遍在1000元，为公司长期增长提供支撑。

    古北水镇从区域性转向全国性景区，交通改善加强区域渗透。目前古北水镇每年的客流量在200-300万人次，按照景区面积和配套设计看，年接待能力在400-500万人次。目前古北水镇的客流多来自环渤海地区，未来将通过产品打磨，广告宣传和旅行社渠道建设，吸引北京区域以外的游客前来游玩。此外，年底北京市郊铁路怀柔--密云线正式运行，北京到承德段高铁通车将改善古北水镇交通，加强区域渗透。

    濮院项目将于明年开业，与乌镇差异化定位。目前濮院项目已恢复施工，预计于2021年开业。濮院项目距离乌镇20公里，约30分钟车程，两者在定位上会有明显区分，其中乌镇主打水乡文化，吸引观光、休闲和会议客群，濮院依托“全国最大毛针织服装生产基地和交易中心”，主打商业文化。

    投资建议：目前国际疫情尚未好转，出境游需求部分转向国内，随着疫苗推广，局部疫情风险有望下降，国内游、旅行社和会展业务有望逐步复苏。预计公司假设2021年乌镇客流恢复90%，古北水镇客流恢复90%-100%，客单价较2020年持平，预计公司2020/2021/2022年归母净利润-0.59/5.5/6.7亿元，对应2021/2022年PE 13.2x/10.8x，建议给予2021年15x估值，对应股价11.4元。DCF估值法计算公司市值97亿元，对应股价13.3元，结合相对估值法与绝对估值法，目标价11.4-13.3元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：疫情反复风险；客流恢复不及预期；