商业地产专题深度报告(一)：利析秋毫VS.开疆扩土 商业地产 存量地产运营的桥头堡

　　投资要点

    我们认为目前具有可持续性发展的商业地产模式有两种:重运营类的商业地产运营模式和重规模的商业地产运营模式。我们一共选取了九家商业地产开发商或者运营公司进行分析，分别是：港资三家商业地产商：恒隆地产（0101.HK），新鸿基地产（0016.HK）,以及太古地产（1972.HK）；和六家内地的商业地产开发商：万达商管、大悦城地产（0207.HK），华润置地（1109.HK），新城控股（601155.SH），龙湖集团（0960.HK）和宝龙地产（1238.HK）。恒隆地产、新鸿基地产和太古地产，以及内资地产商中的大悦城地产和华润置地，我们认为是重精细化运营的商业地产模式；其余几家内资地产商万达商管、新城控股、龙湖集团以及宝龙地产，以拓展规模为策略，是重规模商业地产运营模式的代表。

    重精细化运营类的商业地产：这一类商业地产的特点是大多集中在一二线城市的黄金地段，高坪效，低规模，低增速，商业业态丰富，除了零售地产之外，还包括写字楼、公寓、酒店等。在混合商业地产运营方面更有经验。

    　　这类公司以港资商业地产为典型，内地商业地产中可以划分为这类的是大悦城地产和华润置地，重运营的商业地产单个购物中心的平均收入水平约在2亿/年以上，每平米租金水平约在100 元/平方米/月以上。

    重规模运营类的商业地产：这一类商业地产的特点是全国范围内布局，一般随着地产母公司在住宅地产领域的高歌猛进而迅速壮大，更多采用“以租养售”模式经营商业。这类公司购物中心总体量比较大，下沉城市覆盖广，多定位在“社区商业”，因而每平米租金收入低。规模运营商业的代表是新城控股和宝龙地产，一般靠大量开购物中心、提高周转效率来实现扩张，租金收入三年复合增速在25%以上。

    两种模式均看好。重运营的模式是通过提升租金及服务收入保持高资本回报，而中规模的模式则通过规模化效益提升资本效率。重精细化运营的地产商中我们看好华润置地及其分拆商业运营平台华润万象控股，公司在重精细化运营的地产商中规模最大，是国内首个引入奢侈品品牌的内地商业地产商；且受益于国企低融资成本，相对其他重精细化运营的地产商，扩张更为迅猛；我们预计公司分拆商业运营平台后将释放出更多的潜力；重规模的地产商中我们看好新城控股和宝龙地产，以及宝龙地产分拆的商业运营平台宝龙商业。我们认为三四线城市的社区商业仍然有很大的增长潜力，随着两家公司近年来开业的大量购物中心进入成熟期，业绩变现也会更上一层楼。

    风险提示：疫情反复，线上电商的冲击