投资研究周报

　　一、基本面展望：经济恢复已至中后期，消费与制造业投资为后续主要边际驱动力

    　　1、经济走势：经济恢复已至中后期，。今年我国经济呈现低开高走之势，一季度受疫情暴发与防控密集影响，生产、消费显著走弱，二季度起随着我国疫情防控见效、复工复产、复商复市有序推进，经济逐月回暖，生产与投资先行逐步正常化，三季度经济步入深度恢复期，可选消费、服务消费连续明显修复，复苏链条已从中下游传导至中上游行业，出口增速连续超预期。

    　　具体从经济增速来看，我国GDP 同比增速逐季走高，前三季度实际、名义GDP 累计同比双双由负转正。20Q1、Q2、Q3 的单季度实际GDP 各同比-6.8%、+3.2%、+4.9%，前三季度累计同比由20H1 的-1.6%转正至+0.7%；与公司业绩更为密切相关、包含量价的名义GDP 增速来看，20Q1、Q2、Q3 的单季度名义GDP 各同比-5.3%、+3.1%、+5.5%，前三季度累计同比由20H1 的-0.9%转正至+1.4%。从三季度实际、名义GDP 增速来看，已逐步靠近疫情前19Q4 的+6.0%、+7.4%增速，差值收窄至1-2 个百分点。

    　　从中观产业来看，20Q3 第一、二产业同比增速已恢复至疫情前水平之上，目前仅剩第三产业中的住宿餐饮、交通运输、批零消费服务业、租赁和商业服务业等滞后性修复。

    　　1）工业生产已恢复至疫情前水平之上。生产供应端方面，工业生产已基本恢复至疫情前水平，叠加出口形势好于预期的拉动，工业增速已恢复至疫情前水平之上。一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，已自2 月的-25.9%低谷逐月持续回升，4 月转正并上行至11 月的+7.0%，创18 年5 月以来新高，且明显高于19 年月均或累计同比增速+5.7%；二从工业产能利用率来看，单季度工业产能利用率已自20Q1 的67.3%逐季上升至20Q3 的76.7%，已恢复至近七年高位水平，并创近两年次高。

    　　2）经济环比恢复动能趋弱。从环比边际变化来看，20Q3 起经济恢复动能已趋弱，三季度GDP 季调环比+2.7%，大幅弱于二季度疫情防控见效、复工复产与复商复市早中期的+11.7%；结合单季度环比增长+1.5%附近的历史均值，预计未来两个季度环比增长动能将逐步回归至均值附近，即季度环比增速将继续放缓。当前国内经济修复已行至中后期，经济环比恢复动能趋弱；这从社融存量增速已于11 月见顶回落、工业企业增速连续三月平稳在7.0%附近初步得到印证。

    　　3）中期来看，未来两个季度GDP 同比增速有望继续修复上行，明年经济走势前高后低。中期展望，四季度经济继续上行主要驱动力包括：一地方政府专项债募集到齐后，积极财政政策有望落地，基建投资增速有望加速回升；二工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策见效，叠加企业补库存，制造业投资也有望继续回升；三随着城镇就业改善、居民收入及信心回升、中小企业经营环境改善，此前恢复减慢的四大类消费及商业服务业，有望继续深度恢复。

    　　以上四季度三大驱动力的继续释放，而房地产投资韧性好有望平稳、货物及服务业净出口贡献也有望保持稳定，预计四季度实际GDP 同比增速有望继续恢复至+6.0%附近，全年实际、名义GDP 同比约+2.1%、+3.0%。20 年前低后高的基数效应下，预计21 年季度GDP 同比增速前高收低，21 年一、二、三、四季度的实际GDP 同比增速依次为19.0%、8.0%、6.2%、5.6%附近，预计21 年实际、名义GDP 同比为+9.0%、+10.0%附近。

    　　2、中期经济边际驱动力：服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存一消费端来看，可选消费回补仍可期。受疫情零星复发、常态化防控及居民收入增速下降等压制，可选消费恢复较为缓慢，恢复节奏略低于市场预期。20 年3-7 月社会消费零售额同比降幅连续五个月收窄，8 月首次转正后已连续三个月持续回升，至11 月的+5.0%；但整体来看，消费增速恢复仍低于预期，当前增速仍明显低于疫情前一年的8.0%平均月度增速。

    　　压制消费增速恢复至疫情前水平，主要系疫情零星复发、居民收入预期未能有效改善所致；预计后续随着新冠疫苗的大规模接种、居民就业与可支配收入改善，可选消费、服务消费有望深度恢复，或成为后续经济边际驱动力之一。

    　　二投资端来看，制造业投资触底回升，或为后续经济边际驱动力之一。固定资产投资累计增速已自前2 月的低谷逐月回升至前11 月的+2.6%，其中基础设施、制造业、房地产投资累计同比各+1.0%、-3.5%、+6.8%；年内投资增速回升依次源自房地产投资恢复韧性足、基建投资增速平稳。

    　　中期展望，明年在财政赤字率下调、支出规模略降下，21 年基建投资大概率平稳；而在“三道红线”收紧房企融资政策、“房住不炒”调控定力下，房地产投资或稳中略降。然而，随着制造业企业盈利前景改善、工业企业补库存驱动及外需回暖等共同驱动下，预计制造业投资已触底反弹，单月制造业投资增速已显著回升至11 月的两位数以上，民间投资累计同比增速年内也首次由负转正至前11 月的+0.2%。

    　　三企业库存来看，正转入主动补库存阶段，年内受疫情分阶段对供需的不同影响，20Q1、Q2、Q3 分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、10 月末的工业企业产成品存货累计同比增速分别为+14.9%、+8.3%、+6.9%，二季度起工业企业去库存构成当期经济拖累因素。考虑到明年全球经济恢复性上行、工业原料及产品价格上涨预期较强，预计后续工业企业库存有望转为主动补库存（11 月产成品存货累计增速触底反弹至+7.3%），从而成为拉动经济上行的动力之一。