怡达股份(300721):环氧丙烷高位运行 募投项目打开成长空间

类别:创业板 机构:国联证券股份有限公司 研究员:吴诚 日期:2020-12-23

  事件:

      国内环氧丙烷(PO)价格自今年9月以来,持续在13000~18000元/吨的高位运行。12月21日主力工厂最新报价多上调400元/吨,其中,山东鑫岳现汇出厂报价为17700-17800元/吨,镇海炼化利安德现汇送到报盘至18300元/吨,山东滨化报价17600-17700元/吨现金出厂,烟台万华现汇18000元/吨送到周边。

      投资要点:

      疫情下PO下游需求骤增,长期需求增速稳定

      环氧丙烷下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等,占比约为75%、15%、7%。聚醚多元醇主要用于生产聚氨酯泡沫,应用下游集中于家具家电、建材领域以及汽车行业。自新冠疫情在全球蔓延开之后,原油及下游大部分化工品需求遭受重创,短期内的环氧丙烷价格一度跌至6700元/吨的历史低位,此后,由于海外疫情下的居家需求以及利率下行带来的购房意愿提升,家具家电、建材端需求快速提升,PO价格一路上行。后续叠加美商务部对东南亚7国床垫双反调查以及部分供应端因素,PO价格达到历史高位,价格指数一度逼近19000元/吨。即便排除疫情因素,全球对于家具家电升级、房屋保暖、汽车购置等的改善性需求长期稳定增长,对PO需求端形成坚实支撑。

      国内工艺路线面临换代更迭,HPPO法最为高效清洁从全球产能分布看,以亚洲为主,其中中国在亚洲占据最大份额。国内产能目前以氯醇法为主,占比超50%,区域分布上以山东为主。由于氯醇法消耗氯气来氧化丙烯,但氯并没有得到利用,每吨PO产品会产生40~50t含氯废水和2t以上氯化钙固废,同时反应中的次氯酸严重腐蚀设备,随着环保以及安全压力的加大,急需更高效清洁的工艺进行替代。当下新的PO生产工艺中乙苯共氧化法(PO/SM)、异丁烷共氧化法(PO/MTBE)克服了氯醇法的污水及腐蚀问题,缺点是联产的产品价格可能对PO生产形成约束,同时流程较长、设备投入较高;异丙苯过氧化氢氧化法(CHP)同样克服了氯醇法的污水及腐蚀问题,且没有联产产品、装置投入也比共氧化法低,但是异丙苯过氧化、循环、分离等流程依然比较长;相比之下过氧化氢氧化法(HPPO)流程最短、无联产产品、收率高、无污染,为《产业结构调整指导目录(2019年本)》的鼓励类工艺,是未来替代氯醇法较为理想的选择。

      公司15万吨HPPO法装置投产在即,打开业绩成长空间公司募投项目——拥有自主知识产权的一期15万吨/年HPPO法制PO项目投产在即,配套建设年产18 万吨(60%)双氧水项目以及公司选址,带来物流运输上较大的便利性,叠加建设投资额低的优势,低廉的综合成本将是未来市场竞争中的重要护城河。排除高峰价格,以PO 合理价格区间来看,公司的低成本优势能维持并进一步增厚利润。此外,公司通过技术许可的形式与国内优质化工企业合作,表明公司自有技术已得到市场上其他生产商的认可,也进一步拓宽了公司未来的业务路径,由此打开未来数年业绩的成长空间。

      我们预计公司15 万吨/年PO 项目的投产将大幅提升营收,同时,由于PO 需求端的增长和供应端的紧张,市场预计明年PO 价格仍将处于相对高位,叠加公司配套建设的18 万吨双氧水(60%)部分外卖的收益,公司产品综合利润率将得到显著提升。2021 年至2022 年,随着15 万吨PO 项目从试生产到逐步提升负荷,公司PO年产量又将有一个阶梯式的提升,营收有望全面提速。2020 年至2022 年,预计公司净利润为0.01 亿元/2.96 亿元/3.93 亿元,对应EPS 分别为0.01、3.69、4.89 元。

      按照31.72 元收盘价格,对应PE 为2431X、9X、6X。

      首次覆盖,给予公司“推荐”评级。