智飞生物(300122):续签默沙东代理协议 未来业绩高增长可期

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈竹 日期:2020-12-23

  12 月23 日,公司公告与美国默沙东签署了《供应、经销与共同推广协议》,主要就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗基础采购金额进行统一调整和续展;根据协议约定,自2021 年1 月1 日起至2023 年6 月30 日止,公司四价九价HPV 疫苗的基础采购金额为281.06 亿元(较之前协议增加101亿元);国内HPV 疫苗的需求目前远未被满足,预计随着供应量的增加,智飞生物未来3 年业绩将高速增长,结合重组蛋白新冠疫苗等联合研发、自主研发产品稳步推进,公司有望进入新一轮高增长的周期。

      默沙东公司位列世界500 强,与智飞生物代理合作多年。美国默沙东药厂股份有限公司凭借处方药、疫苗、生物制品和动物保健品,与全球客户紧密合作,为140 多个国家提供创新的医疗解决方案;公司与默沙东自2011 年4 月起开展市场推广合作,前者负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的销售。目前,默沙东的四价、九价HPV 疫苗国内均由智飞生物独家代理销售,2018-2019 年采购金额分别为30.71 亿、60.89 亿元,2020 年Q1-Q3 约为72.13 亿元。

      HPV 疫苗基础采购额较大幅增加,有望带来丰厚的毛利。根据公告,公司与默沙东协议约定的HPV 疫苗基础采购计划: 2021-2023 年分别为102.89/115.57/62.6 亿元。三年合计基础采购总额高达281.06 亿元,若考虑上调后的三年合计采购总额为345.79 亿元,较2018 年签署的协议(2019-2021年分别为55.07/83.3/41.65 亿元,综合180 亿)大幅增加近166 亿,同比+92%;按照代理产品30%估算,根据调整后的基础采购额,2021-2023 年,HPV 疫苗有望给公司带来36/41/27 亿元的毛利;考虑轮状病毒、23 价肺炎、灭活甲肝疫苗,整体代理疫苗业务有望给公司带来40/45/30 亿元的毛利,助力业绩增长。

      国内HPV 疫苗研发不断推进,公司未来也可代理国产产品。从HPV 疫苗研发进展看:九价HPV 疫苗中进展最快的是博唯生物,其次是万泰生物,均处于III期临床试验阶段。此外,中国生物成都所和中国生物研究院联合研发的11 价HPV 疫苗于2020 年6 月启动Ⅱ期临床;二价进展看:2019 年底万泰生物的二价HPV 疫苗获批上市,正式开启国产HPV 疫苗时代。沃森生物的二价HPV 已完成疫苗上市注册申报,有望于明年获批上市,成为第二个国产HPV 疫苗;从现有HPV 疫苗的研发竞争格局看,未来国产HPV 疫苗有望陆续上市,这也是公司与默沙东新一轮合同采购周期为两年半的原因;我们判断优秀的销售网络仍然是公司的核心竞争力,未来在国产九价HPV 疫苗上市后,公司有望持续代理国产HPV 疫苗产品。

      研发管线稳步推进,新冠重组蛋白疫苗进入临床三期。公司各大品种步入收获阶段:EC 诊断试剂已获批上市;母牛分枝杆菌结核疫苗处于审评阶段,预计预计将于2021H1 获批上市;15 价肺炎结合疫苗、狂犬疫苗、四价流感疫苗等多个大品种处于临床Ⅲ期阶段;新冠重组蛋白疫苗目前处于临床Ⅱ期阶段。公司管线梯队充足,覆盖病种范围广,预计多个疫苗大品种将成为公司未来发展主要动力。

      风险因素:三联苗再注册不及预期,EC+微卡市场推广不及预期,重组蛋白新冠疫苗研发不及预期等。

      投资建议:公司是国内疫苗领域领军企业,考虑到:①疫苗行业其竞争门槛高,最强管理法颁布后行业龙头有望实现强者恒强;②伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒,其未来业绩确定性较强;③与中科院微生物所合作重组蛋白新冠疫苗有望为业绩带来较大弹性, 我们维持2020/2021/2022 年公司净利润预测分别为33.58/44.79/59.05 亿元,对应EPS 预测分别为2.10/2.80/3.69 元,现价对应当前PE 分别为72、54、41 倍。继续重点推荐,维持“买入”评级。