2021年债券年度策略报告:利率静待拐点 信用行稳致远

类别:债券 机构:国融证券股份有限公司 研究员:张志刚/李凌云 日期:2020-12-23

  2020 年债券市场回顾:(1)利率债从牛陡到熊平,疫情和政策是贯穿利率债市场的主因。1 到4 月,疫情冲击下,大额逆回购、连续多次降息,甚至调整IOER 等抗疫超宽松政策频出,债市快速走出牛陡行情。5 月开始,国内疫情明显好转叠加经济数据超预期,中央表态逐渐转向中性,央行亦开始退出疫情时期的非常规政策,空头情绪持续蔓延,利率也从低点开始反弹。

      进入10 月,地方债供给缩量下,债市迎来一波短暂的“小阳春”,但11 月永煤等高等级国企集中违约,利率快速走熊,目前底部维持震荡。基本面复苏进程“Price In”背景下,宽松政策逐渐退出使债市期限结构从牛陡转变为目前的“熊平”(2)信用利差与收益率表现背离。信用债收益率与利率债整体一致。信用利差走势则与收益率有所分化:1-5 月,疫情对发行人资质造成了较大影响,信用利差大幅上行,5-10 月,发行人经营持续好转,偿债能力不断提高,利差开始震荡下行。但11 月随着国企违约事件爆发,利差再度上行至今。

      利率债“熊转牛”仍欠火候,需耐心等待拐点来临:

      (1)经济进入复苏下半场,2021 年GDP 预计超过8%,呈现前高后低,到年底再度迎来下行压力,通胀整体无虞。①需求端,消费在收入预期提高、海外消费回流等因素推动下仍有支撑。

      海外疫情导致产能下行叠加国内经济内生动力增强,出口明年仍将保持强劲态势。投资整体稳步向上,其中制造业投资在盈利、疫苗等因素支撑下明年有望实现高增长;房地产短期有韧性、中期渐下行;基建保持温和增长态势。②在主动补库需求下,生产增速仍有较强支撑。③国内供需向好叠加低基数效应之下,GDP 大概率呈现先高后低趋势,全年有望超8%。④猪肉供需矛盾缓解,全球经济复苏大宗商品涨价趋势不改,CPI 预计保持温和,PPI 回升方向不变,预计通胀明年将温和向上,对货币政策难以掣肘。

      (2)货币政策与流动性“不滥不缺”。①货币政策逐渐向常态回归。疫情得到有效控制后,货币政策逐渐正常化。目前,货币政策中性已成为市场一致预期。②展望2021 年,一方面,经济仍将延续修复,金融稳定更加重要,通胀整体无虞,人民币汇率波动升值的状态,四大因素难以对货币政策造成掣肘。另一方面,明年信用面临向下拐点,货币多处于紧平衡状态,不排除阶段性更紧。到下半年经济回落,货币政策或逐步恢复“相机抉择”。

      综合来看,货币政策全年大幅再收紧概率较低。货币政策态度上预计将继续保持正常中性,操作上将更注重通过逆回购、MLF 边际变化体现相机抉择的特点。③从流动性角度看,2021 年实体经济“宽信用”力度或有所减弱,银行间资金总量预计保持平稳,但结构分层恐将继续保持。

      (3)供需格局双双改善,对债市有所利好。①供给角度,经济复苏取得喜人成果之际,财政再加码必要性较低。“三支箭”预计赤字率将回归到3.0%附近,特别国债可能大幅缩量或取消,专项债债可能缩量至3 万亿附近。预计明年利率债供给在6.35万亿左右,较今年减少约2.2 万亿。②需求角度,银行配债压力缓解,配债空间回升;保险机构保费明年“开门红”,对长端利率债需求更加强烈、“非标转标”促使信托加大配置力度;国债纳入WGBI 叠加中美利差新高对外资吸引力再度加大。

      (4)利率债策略:“熊转牛”时机稍欠火候,静待拐点到来。①根据前文分析可知,经济复苏有望延续至明年上半年;PPI 仍处在复苏通道中;社融目前刚过高点,预计在明年一季度仍将保持相当的韧性,明年上半年债市“熊转牛”仍稍欠火候,下半年随着基本面回落,债市机会或将逐渐明朗。②从比价角度来看,一方面与贷款等资产相比,利率债仍不便宜;与美债相比,吸引力有所提升,但联储继续宽松之下利差下行空间有限。另一方面,短端性价比要好于长端。③综合来看,目前利率债做陡曲线是相对“攻守兼备”的选择,建议久期较短的机构关注短端利率债和存单的机会。而保险、年金等机构可关注由于稀缺性产生的超长端地方债配置价值。

      信用债高票息短久期仍是较优选择

      (1)2020 年信用债市场的“四张名片”。①机构投资者仍钟爱票息策略,信用债回报较利率债要好;②信用债收益率与利率债“V”字走势较为类似,但信用利差与利率债走势出现背离;③投资者仍偏爱短久期品种,期限利差处于相对高位指向投资者对长久期品种仍有顾虑;④国企违约规模显著提高,高等级国企集中爆发违约。

      (2)2021 年信用环境展望:行业分化依旧,国企信评体系重塑。

      ①A 股非金融企业Q3 单季度归母净利润可比增速由Q2 的-0.75%大幅回升至30.23%,生产经营修复成果喜人。但各行业表现不一而同,采掘、军工、钢铁等板块盈利改善明显,传媒、通信、农林牧渔等板块盈利则下滑较多。从杠杆水平看,Q3 A 股非金融企业整体资产负债率为60.78%,较前值61.47%有一定程度的下行。

      往后看,经济向纵深复苏,明年预计企业整体盈利将继续修复,但行业分化格局短期恐难有好转。杠杆水平预计总体企稳,大幅上升或下降的可能均不高。②高等级国企风险事件可能对信评体系进行重塑。随着国企信用风险事件越来越多,单纯依靠外部支持判断国企是否可以刚兑的思路准确性可能逐渐下降,更多需要结合内外部因素判断国企发行人自身资质:如果发行人出现亏损多、造血差、“子强母弱”、地方经济乏力等情况需相对谨慎。

      (3)2021 年信用债市场策略:短久期票息策略不差,城投地产仍可挖掘。①信用债增厚收益主要有拉长久期、加大杠杆和信用下沉三种办法。目前中高评级三年期以上品种利差已压至4 月水平(无风险利率低点),拉长久期赔率有上行趋势。而明年预计依旧是监管大年,大幅加杠杆机会不多。因此,短久期范围内,对特定行业适度下沉同时配上适度杠杆依然是较优选择。②从行业看,城投近年来未出现一单实质性违约事件,依然是下沉优选。

      地产整体利差处于高位,同时由于地处是推动投资上行的主因子,系统重要性较高,可予以适当关注。具体来说,城投债推荐3 年以内品种,可重点关注广西、江西、安徽、河北等地的下沉机会。

      而地产债在审慎监管下,个体分化再度加剧。高等级和区域龙头地产销售实力强,拿地成本低等优势愈发凸显,偿债能力亦有所保障。因此地产债推荐关注top20 头部企业以及区域性龙头存续债券配置机会,性价比相对较高。

      风险提示:(1)货币政策收紧超预期;(2)经济基本面复苏超预期;(3)监管政策趋严;(4)城投、地产等重点行业信用债出现局部风险。