药石科技(300725)：全球新型分子砌块龙头崛起 “药石研发+药石制造”双品牌互补循环初成

　　投资要点：

    　　药石科技——全球领先的新型分子砌块龙头，分子砌块渗透到新药研发全周期，存在巨大未满足蓝海市场。公司成立于2006 年，主营业务为新药研发最早期阶段的原料分子砌块，目前在5 大类分子砌块结构中全球独家衍生出18 个小类、约8 万种分子砌块，都是基于对前沿新药研发认知自主设计合成的，30%的早期产品是以前不存在的分子砌块，新型分子砌块研发全球领先。分子砌块是化学新药研发源头的创新基石，从需求市场看，组合化学和优势结构概念的提出推动对高质量分子砌块的需求；从供应市场看，分子砌块科创属性明显，走在新药研发前面才能抢占市场份额，因此综合型分子砌块供应商通过对新药研发新方向的研究和预测，主动开发完备的、有特色的分子砌块库，使得分子砌块业务有别于其他CXO 子行业，是CXO 中难得的卖方市场型子行业；从实际作用看，分子砌块从药物的结构源头解决新药开发的多样性、理化性质两大痛点；从刚需属性看，分子砌块渗透到新药研发全周期，刚需性明显。经过测算，我们估计创新型分子砌块的可及市场规模可达200 亿美元，全球分子砌块供应商大致分为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的小型供应商两类，药石科技无论从研发能力还是规模化量产能力，均属于该行业的领头羊。

    　　核心中间体-API-制剂一体化CDMO 平台布局不断完善，“药石研发+药石制造”优势互补循环初成，自带流量的内生衍发型CDMO 成长性确定。

    　　（一）一站式CDMO 平台布局不断完善：浙江晖石API 车间以零缺陷通过FDA 现场审计，同时，公司预计投资4 亿元在山东药石建设符合国内、国际GMP 标准的现代化药物制剂生产车间，形成贯穿临床前、临床、商业化阶段的全产业链覆盖模式，完善从药物分子砌块、中间体、原料药到制剂的生产能力。

    　　（二）分子砌块——强大的化学解决能力+快速响应能力构筑公司难以复制的护城河：由于分子砌块重复使用属性，其商业模式类似药明康德的“follow the molecule”，随着新药开发的进展，后期分子砌块用量呈倍数级增长，公司多项领先核心技术（如连续流化学技术等）为分子砌块放大生产的转化落地保驾护航。一旦成为跨国制药企业的合格供应商，吨级放量的分子砌块规模业务具有持续稳定性，从而带动业绩的稳定高增长。1）药石首个商业化项目Agios 公司的Tibsovo（2018 年7 月上市）未来随着新适应症的获批叠加销售版图的扩张，有望贡献0.83 亿元分子砌块订单。2）第二个商业化项目是礼来的loxo292，2020 年5 月被FDA 批准上市，预计loxo292 销售峰值达15 亿美元，对药石科技的分子砌块需求规模至少可达3 亿元左右。3）2020 年上半年，公司签订的超千万元人民币的大额订单数多达11 个，客户包括吉利德、药明康德等，公司品牌、质量和能力逐渐被行业客户认可。

    　　药石研发品牌初试啼声——基于原创分子砌块打造独特新药发现平台（碎片分子、DEL、虚拟筛选三库齐全），技术服务和新药研发并行发展带来业绩高弹性。公司近期伴随定增募投资金预计共投资4.5 亿元用于南京研发中心的升级改造，以独特的分子砌块核心资源为基础，结合安纳康前沿FBDD、CADD、DEL 技术，搭建具备成药性和新颖性的小分子化合物库。

    　　药物筛选阶段的IP 属性具备较强的业务拓展性，兼具技术服务变现和溢价产品变现能力，前者可产生持续稳定的现金流，后者则直接享受到创新药市场红利，带来业绩高弹性。目前，药石科技把从分子库筛选出的多个苗头化合物的所有权转让给应世生物，新药合作开发商业模式得以初步验证，通过转让化合物，公司有望获得先导化合物转让、药物授权及不同阶段的里程碑收入，带来多层次业绩兑现点。另外，参股公司药捷安康频报喜讯，获国家先进制造产业投资基金二期投资，研发创新能力获得肯定，并且以3.5 亿美元价格将TT-01025 全球独家开发及商业化权益授予LGChem，药石科技持有药捷安康9.9%股份，药捷安康在研产品进展顺利，不仅可以带来后期商业化对分子砌块需求的激增，同时验证公司自身基于新型分子砌块的新药发现平台具备孵化原创新药的无限潜力。

    　　盈利预测和投资评级：我们看好公司作为全球原创新药核心中间体供应商，其分子砌块具有结构独特、高合成壁垒、新颖性等属性，短期业绩受益于高景气的研发级订单持续捕获能力及临床级订单不断推进和商业化订单开始爬坡带来的业绩高增长，长期来看，其基于自身新型分子砌块的国内稀缺新药发现平台合作或自主新药研发的新药有望带来CRO/CDMO 双赛道红利，因此我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.37、1.95 和2.83 元/股，对应PE 为95.54、67.29 和46.38，予以买入评级。

    　　风险提示：客户研发项目进展不及预期；商业化订单销售放量不及预期；毛利率下降风险；业绩增长不及预期；相关产品未来的市场规模具有不确定性，相关测算数据仅供参考。