御家汇(300740)深度研究：拨云见日 重回发展快车道

　　投资要点

    　　依托面膜起家，借电商流量红利迅速崛起。御家汇作为国内“互联网+美妆”先锋，是能力领先的美妆品牌商和代运营商，品牌历史可追溯至2006 年，2012-2018 年借助电商流量红利迅速崛起，此后进入优化调整阶段，2018 年，成立了独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案，2019 年，平台明确了海外市场发展方向，与东南亚主流平台Lazada，shopee 等达成战略合作。

    　　激励计划进一步激发团队活力，有效绑定各方利益。公司股权激励计划目标为2019-2022 年营业收入不低于27/31.5/36/40.5 亿元，若2020 年营收要达到考核要求的目标，对应同比增速为30.59%，2020年前三季度，公司实现营业收入23.41 亿元，同比大幅增长48.53%，业绩改善明显，距离业绩考核目标8.09 亿元，具备实现预期目标的可能。

    　　自有品牌产品结构显著优化，代理业务携手强生未来可期。自有品牌包括主品牌“御泥坊”以及子品牌“花瑶花”、“御MEN”、“大水滴”、“小迷糊”等，以主品牌为核心，逐渐孵化定位不同人群和需求的子品牌，打造差异化品牌矩阵。代理业务方面，得益于水羊国际为城野医生服务案例的巨大成功，公司获得了与强生集团深入战略合作的机会，代理业务的增长未来可期。此外，由于公司合作品牌业绩出色，获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。

    　　供给端营销生产齐发力。营销层面：打造“影视植入+直播合作+短视频投放”三维框架，积极拓展线下营销渠道，实现线上线下全渠道覆盖。生产层面：公司计划于长沙市投资8 亿元建设全球面膜智能化生产基地，自建工厂有望提高产品生产灵活度，同步增厚公司业绩，产学研平台不断完善，研发投入居行业前列。

    　　需求端客户粘性在增强。受益于消费人口与消费额扩容，美妆个护行业处于中高速成长期。公司在国内化妆品市场上的占有率近年来稳居国内品牌前10 名，且已拥有稳定的客户基础。高毛利的美妆品类足够支撑高佣金率，适宜代运营发展。国际品牌对代运营服务商需求比例高、粘性强，2019 年，其对代运营企业的需求率高达80%-90%，显著高于选择与品牌服务商合作的国内品牌占比（约20%-30%）。国际品牌对代运营服务商需求不断增长，公司代理业务前景广阔。

    　　【投资建议】

    根据2020 年前三季度行业竞争格局和公司经营情况，我们上调对公司2020-2022 年收入的预计，下调对公司2020-2022 年毛利率的预计。预计2020-2022 年，公司营业收入分别为33.45 亿元/47.74 亿元/58.74 亿元，同比增速分别为38.69%/42.69%/23.06%；公司归母净利润分别为0.92 亿元/1.61 亿元/2.15 亿元，同比增速分别为236.65%/75.34%/33.93%。EPS分别为0.22 元/0.39 元/0.52 元，对应当前股价，PE 分别为75.58 倍/43.10倍/32.18 倍。

    公司积极优化业务结构，发力品牌代理业务。公司自有品牌止跌转涨，代运营业务持续放量，需求端客户粘性在增强。未来随着自有品牌结构改善、代运营品牌进入收获期，公司利润端有望逐渐释放，维持“增持”评级。