2021年固收策略:保持耐心 顺势而为

类别:债券 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:肖成哲/王开/张鹏 日期:2020-11-29

经济重构循环,政策平滑过渡,投资保持耐心。

    基本面:弹性复苏后,不是简单回归。出口拉动的动力源多元化,防疫物资、纺织服装、机电设备并非同一逻辑,其中存在超越疫情的内生动能,并非简单的供需错位和订单转移。考虑到海外刺激政策在2021 年很难推出,我们对2021 年出口韧性保持乐观。这也意味着,中国经济将不会简单的回到疫情前的轨道,而是回到一种相对“陌生”的非典型复苏模式,更类似与2008 年之前的世界:中国生产、美国消费、出口拉动、人民币稳中有升的世界。

    政策面:正常化的目标与节奏。① “量”的视角:平滑杠杆率,社融和名义GDP 增速趋同,一方面平稳杠杆率,另一方面M2 和社融部分正常化;②“价”的层面,通过与一个没有疫情发生的平行时空对比,当前有更强的经济,却有更低的政策利率,政策有进一步通过“隐性加息”的方式,完成正常化的空间;③通胀因素难以扰动货币政策,从需求、供给和技术层面分析,2021 年的PPI 抬升但不“过热”,因此货币政策收紧概率较小。

    投资策略:保持耐心,顺势而为。①利率债:基本面和政策面均向正常回归,决定了利率整体震荡为主,节奏上“先难后易”,但需警惕逆风期的长度超预期;②信用债:系统性信用风险概率不大,但是事件冲击下信用整体分化,局部集中,低利差下票息策略难度加大,建议或提前布局,或挖掘错杀;③可转债:全面牛市难期,但股市和转债均有结构性机会,均衡配置下,自上而下关注低估值和顺周期板块,与自下而上的挖掘高景气行业相结合。

    风险提示:海外疫情风险、政策出现较大的超预期变化。