研究观点每周汇总更新

医药行业

    《爱尔眼科：中国眼科连锁医院龙头》（11 月25 日）吴文华

    护城河优势叠加赛道红利促进公司稳定高速增长护城河优势：五大因素叠加形成的成熟发展模式。爱尔眼科是全球规模最大的眼科医院集团，上市至今年均收入与利润增速超过30%。公司持续高速增长的逻辑在于“稳定的管理结构+全国范围的合理布局+科学的分级连锁制度+完善的人才培养模式+创新的并购基金发展模式”这五大因素叠加形成的成熟发展模式。成熟的发展模式形成了业务的高可复制性，业绩稳定高速增长强化了其稀缺属性并提升了公司股票的配置价值。赛道红利：中国眼科服务市场细分领域众多，发展前景广阔。我们预计到2030 年，6-45 岁年龄段的中国人中可能将有5.6 亿患有近视，这意味着屈光手术和角膜塑形镜（OK 镜）销售的市场潜力巨大。老花眼手术和高端白内障手术也具备长期增长潜力。爱尔未来十年有望继续稳定高速增长。我们预计，到2031 年爱尔将完成大部分城市中心和市级医院的建设，到时集团将拥有888 家眼科医院及诊所（医院：436 家；诊所：452 家）。考虑到2010 年以前建成的40家成熟医院稳定增长、2010 年以后新建医院高速扩张、加上公司对并购基金旗下医院的持续整合，预计在2021-31 年期间爱尔眼科年均收入增速将达到24%。屈光手术和验光配镜服务可能是2020-25 年公司主要收入增长动力，而老花眼手术、高端白内障手术和眼病治疗或将支持2025-30 年期间盈利增长。首次覆盖，给予“增持”评级。预计2020-2022 年，EPS 分别为0.42/0.59/0.83 元，最新股价对应PE 分别为150/108/76X。我们采用DCF估值方法，预计2020-23F 期间收入和净利的复合增长率为31%和38%，基于4%的永续增长率和9.5%的WACC，目标价为86.4 元，潜在上行空间为36%。

    先进制造行业

    《JSCC 或进入美国MEU 清单》（11 月27 日）张新和

    封装测试格局或有变化，设备供应商喜忧参半

    根据路透社11 月23 日的报道，美国政府将在近期宣布89 家中国航空及其他公司拥有军方背景，并将限制这些公司购买一系列美国产品及技术。虽然目前就此尚未有官方声明，但我们注意到，星科金朋半导体（江阴）有限公司（JSCC）可能会被列入该清单。如果JSCC 未来被加入MEU 清单，我们认为其将面对的情况可能与中芯国际类似，即JSCC 将必须在美国政府的许可下才能获得来自美国的设备供应及相关服务支持。在此背景下，我们认为相关供应链可能受到的影响如下：长电科技将受负面影响：我们认为JSCC 大约为其贡献了10%左右的总销售额，同时海思过去也是JSCC 的主要客户之一。在我们看来，如果美国的限制条例只是针对JSCC，那么对长电科技的影响还是可控的；但如果长电科技的客户因此而担忧美国的制裁延伸至该公司，或对长电科技整体造成更大影响。对长电科技的竞争者或较为有利：JSCC 是星科金朋的子公司，而星科金朋是长电科技的全资子公司。星科金朋一直在与台湾日月光（ASE）、矽品科技等企业进行直接竞争，因此如果JSCC、长电科技、星科金朋中的任意一方在此次事件中受到打击，ASE 等企业或潜在获益。终端设备公司喜忧参半：我们认为星科金朋（含JSCC）的主要设备供应商是BE 半导体与K&S，但JSCC 还使用了大量来自ASMPT 的设备。因此，对JSCC 的影响是否可控以及是否会延伸至长电科技，这一点非常值得关注。封测代工行业各大企业的市场份额将可能发生变动，这也会对其终端设备供应商造成影响。

    保险行业

    《中国平安（2318.HK）重估寿险复苏进程及车险业务改革》（11 月24 日）宋劲

    寿险业务复苏弱于预期，重估车险业务改革影响我们调降20/21/22 财年寿险NBV 预测各8.4%/16.0%/15.0%，以反映新冠疫情后弱于预期的复苏态势。我们现预测平安寿险NBV 在20/21/22 财年将实现-28%/19%/17%的增长。寿险的首年保费收入在1-10 月录得11%同比降幅（上半年同比降幅为11%），其中10 月单月同比下降18%（三季度同比下降8%）。其中个人业务首年保费收入累计下降15%，意味着10 月单月同比下降19%（三季度同比下降12%），持续低于我们的预期。我们相信在年末寿险业务改革完成后，2021 财年的新业务价值有望实现更强的复苏。在车险业务改革推进一个月后，我们重估其对平安财险业务的影响。我们的核心假设如下：1）20/21 财年保费收入预测下降4.5/8.0 个百分点至7.5%/4.0%。我们预测20/21 财年的车险保费收入增长1.5%/-4.9%。同时基于市场集中度提升的预期，我们预计平安的车险市场份额将从2019 年的23.8%提升至2022 年的26.8%。2）我们对20/21/22 财年综合赔付率的预测依次提升1.0/1.8/2.3 个百分点至99.2%/98.8%/99.3%。我们调低分部估值法下的目标价2.5%至113.65 港元，较当前价格隐含30%上行空间，并维持买入评级。

    宏观研究

    《无需对近期国企债务违约反应过度，但需保持警惕》（11 月25 日）高挺

    为何近日国企债务违约频发？

    尽管有国内疫情得到有效控制、经济复苏稳步向好、债券收益率上行和人民币不断走强等多重积极因素的支撑，但由于近期永煤集团和华晨汽车集团等部分国企爆出重大债务违约，债市遭遇抛售潮。国内经济增速反弹、信贷加速增长，且尚无明确迹象表明中央计划立即启动新一轮去杠杆，当前的市场环境似乎不应该会出现近期备受关注的国企债务违约事件。我们认为在目前节点频现国企债券违约主要有三方面原因推动。首先，2008 年全球金融危机以来中央已推出多轮刺激措施，近期发生的债务违约是难以避免的。特别是，政府通过行政手段（主要是央行PSL 工具）向北方小城市投放了数万亿元资金，使得近年来的投资回报大幅缩水。在我们看来，如果不是因为今年疫情背景下推出的宽松政策和刺激措施，债务违约潮可能会更早来袭。其次，由于国内疫情成功得到控制、出口强劲反弹以及对高杠杆的担忧，今年中央在推出刺激措施方面变得更为谨慎。再次，疫情后国内经济强劲复苏或影响了违约事件的爆发时间，但中央目前尚未采取紧缩或去杠杆措施。国内经济持续反弹，中央不急于收紧货币政策，央行也有足够的调节空间来避免系统性信贷危机。如果国企违约事件能得到妥善处理，也有望改善中国信用债券市场的整体健康状况。但至少从中短期来看，中国爆发系统性信贷危机的可能性相当低。

    《10 月工业企业利润大增》（11 月27 日）

    高挺

    中央维持“观望”政策模式，经济复苏基本向好10 月全国规模以上工业企业利润同比增速从9 月的10.1%跃升至28.2%，累计同比增速从9 月的-2.4%改善至0.7%（2019 年：-3.3%）。工业企业利润大增与10 月工业增加值和PPI 同比变化双双企稳（分别为+6.9%和-2.1%）形成对比，但国家统计局表示，企业利润大幅改善主要受低基数效应和投资收益上升的推动。2020 年1-10 月工业企业利润累计同比增速较2019 年有所提升，主要是由于国有控股企业、私营企业和外商及港澳台商投资企业利润均出现反弹（同比增速分别从-14.3%、-0.5%和2.6%升至-7.5%、1.1%和3.5%）。从行业来看，今年10 月累计增速改善主要由汽车（累计同比增速从-15.9%升至6.6%）、黑色金属加工业（-37.6%升至-12.9%）以及计算机和通信设备制造业（3.1%升至12.6%）等行业带动。总体而言，我们相信国内经济仍在继续复苏，并维持四季度实际GDP 同比增速从三季度的4.9%升至5.7%的预期不变。预计中央将继续维持“观望”政策立场。

    《央行三季度货币政策报告要点解读》（11 月27 日）高挺

    11 月26 日央行发布2020 年三季度中国货币政策执行报告。相比于二季度，央行对中国经济增长前景更加乐观，但仍对外部挑战、第二波疫情爆发的风险、近期主要发达经济体可能出现的“政策悬崖”以及去全球化的长期风险保持警惕。央行对未来通胀形势的态度并未改变，认为不存在持续通胀或通缩的基础。货币政策方面，央行重申“坚决不搞‘大水漫灌’......把好货币供应总闸门”，并“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。此外，央行继续强调“促进融资成本进一步下行”。汇率方面，报告延续了二季度的表述。我们认为有两方面要点：1）人民币对一篮子货币保持基本稳定；2）构建更加市场化的人民币汇率形成机制。房地产调控方面，央行重申谨慎立场，重申“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”等表述。央行对近期债务违约事件和金融科技风险做出回应，认为未来不良贷款压力或将上升。报告指出，将进一步完善债券违约风险防范和处置机制，遏制中小银行相关金融风险，并加强对金融科技领域的监管。总体而言，央行三季度货币政策报告支持了我们的观点，即央行将维持“观望”政策模式，既不会加大宽松力度，亦不会退出现行宽松政策。预计政策利率和存款准备金率将维持不变，央行将继续通过相对低调的货币政策工具（MLF、再贷款再贴现等）向银行系统注入长期流动性，以维持相对稳定的信贷增速。

    A 股策略

    《A 股市场周报：A 股行业估值差有望持续收窄》（11 月21 日）宋劲、高挺

    短期A 股行业估值差距有望持续收窄。截止上周五，申万一级行业静态PE 的最大差异从年内最高的25.3 倍回落至17.8 倍。近期无风险利率的持续回升、经济基本面较强的复苏动力和全球经济的复苏预期、以及年末机构调仓需求三者共振，并成为近期风格切换的主要推动力。虽然指数权重股出现上涨，但A 股资金面整体仍较低迷，国债收益率持续上行，信用债市场风险仍未消除，这些因素将使A 股短期仍困于区间震荡之中。虽然本周成长股出现幅度各异的反弹，但在风格、流动性和利率上行的影响下，成长股的反弹持续性可能偏弱。主题及板块推荐：关注周期股的战术性配置机会和成长龙头的再配置机会。考虑到当前银行和地产行业估值仍较2018-19 年均值偏低，我们仍维持对低估值的银行和地产行业的推荐，并建议投资者维持短期对周期股的战术性配置机会。我们认为A 股短期行业轮动的节奏可能将更多跟随机构的仓位配置差异和供需缺口的预期，也就是三季度末基金相对配置较多的滞涨板块如银行地产、以及供需偏紧的细分化工品和有色金属中的小金属品类有望领跑市场；其余机构配置比例偏低，或基本面改善预期尚未发酵的行业如采掘和钢铁等行业的表现可能在周期股中相对滞后。考虑到未来较高的成长属性，若在风格切换期A 股消费、科技和医药龙头的高估值问题得到进一步缓解，那么成长股龙头也有望在近期出现中长期的买入点。

    固收策略

    《关注永煤集团后续兑付方案进展》（11 月22 日）刘琛、高挺

    市场流动性自发性萎缩已开启，若后续再发生违约案例或会加剧流动性的自发收紧。上周永煤集团信用风险事件带动了其他类似弱资质国企存续债估值的波动，而且债基净值回落引发的赎回压力引发了抛售。相比于对抛压行为的制止，信用市场信心的修复更为重要。我们认为两方面至关重要：1）政府的处理方式和态度；2）对于流动性的潜在影响范围。此外，上周交易商协会对于部分中介机构加强了监管约束，主要是打击结构化发行，目的并不是要打击金融机构或收紧金融机构的流动性。由此可见，当前事件对于流动性的冲击并未伤及金融机构的自身流动性，但仍需警惕部分存续结构化规模较大且仍有一定比例股权质押规模的机构可能受到的潜在影响。