宏观经济研究报告：如何看待近期信用环境的变化
前期多家企业出现信用违约风险事件，信用环境问题再次成为市场关注焦点。前期信用债违约风险事件点状出现，对金融市场稳定性带来一系列连锁影响。11 月21 日金融委会议明确指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。
此轮信用风险引发担忧的一个点是它出现在经济数据逐级好转的过程中。但实际上，从我们观测的指标看，债务违约经验上是经济状况的后置反应，即它代表的是曾经的经济压力带来的个案风险。
2015 年至2019 年的历史数据显示，信用债违约率的改善要滞后于经济景气度的改善，如2015 年下半年九鞅经济增长指数开始触底反弹，但信用债违约率直至2016 年下半年才迎来下降。相似的信用风险监测变量——商业银行不良贷款率的变化同样滞后于经济周期的变化，表现出相同的规律。
进一步推演，若债务违约是经济状况的后置反应，则今年经济修复可能对应得到的是明年债务违约风险可控。
信用环境回归正常化可能会影响实体融资的可得性，但避免“政策悬崖”和稳杠杆的要求决定了实体流动性的收敛会缓而慢，金融市场大概率不会出现因为外部融资收紧而造成的违约浪潮。
此轮信用风险引发担忧的另一个点是它不同于2018 年实体去杠杆的民企违约，主体是高等级地方国企。传统的信用风险分析范式难以对此类违约事件提前做出预警。
从微观视角看，永煤作为河南省重要的地方国企，在违约前一直享有AAA 的外部最高评级，在2020 年10 月20 日还以6.0%的票面利率发行了中票进行再融资，无明显的违约迹象。传统的信用风险分析范式难以对此次违约事件提前做出预警。
这种违约的意外性与不可预警性让投资者难以再按照过往经验对相似主体的信用风险做出评判，此为信用债市场出现阶段性担忧的主要原因。
信用风险和流动性风险是如何一步一步传递的？我们做一个简单的拆解和综述。整个过程可以分为两个阶段。
阶段1：违约事件迫使金融机构提升风控和信用债入库要求，质押信用债加杠杆策略难度升级，债市被动降杠杆。
在违约事件发生前，广义基金、券商自营等信用债配置机构能够利用持仓中的弱资质国企和煤炭等过剩产能债进行质押融资，加杠杆获取carry。
违约事件发生后，为规避风险，传统的资金融出机构提升了风控和信用债入库要求，类似的地方国企和行业的信用债被排斥在外，持仓机构质押信用债融资难度加大，或需以更高的利率融入资金，或解杠杆抛售信用债。
若以上证协议回购（广义基金质押弱资质信用债加杠杆的重要方式）利率作为信用债质押融资利率的代理变量，则我们可以很明显看到，相同期限的协议回购利率与银行间质押式回购利率的利差在违约事件出现后明显拉大。
阶段2：债市降杠杆与担忧情绪带来的抛售，导致信用债大跌，公募债基净值波动，进而引发机构赎回，形成流动性风险。
由于机构解杠杆与担忧情绪下主动抛售信用债，信用债收益率大幅上行，部分债券基金的净值出现较大回撤，银行等机构投资者与散户为规避损失，大量赎回公募债基与货基。
公募债基与货基原本是金融市场上重要的资金融出方，如今反而面临较高的流动性压力，需要大量的流动性应对赎回。这种角色的转变，一方面导致了流动性风险出现，流动性好的资产（利率、高等级短久期信用债、同业存单）被抛售，长久期利率债和同业存单利率上行，另一方面也加剧了金融市场的流动性结构性紧缺。
对实体流动性而言，非典型的信用风险事件造成的非理性情绪，让投资者向发行人索要更高的信用风险溢价，造成实体融资成本阶段性上行。
同时，在非理性情绪阶段性占主导的市场环境下，弱资质企业难以获得机构投资者的偏好，募集不满或发行失败案例增多；优质（真）高等级企业由于短期融资利率较高，也会推迟发行。
两类因素叠加，造成信用债融资较以往缩量，2020 年11 月13 日至2020 年11 月23 日期间，推迟或发行失败债券规模超过600 亿元，对社融有一定的收缩效应。
银行信贷是否会受到信用债市场违约的影响而出现收缩，有待进一步观察。
地方国企逃废债确实会对银行授信和贷款构成一定的负面冲击，但银行尤其是地方性银行与地方国企的借贷关系不能仅靠市场化的因素来解释，其他非市场影响因素如银行冲规模诉求与当地实际有效融资需求有限之间的矛盾也会影响银行信贷的投放规模与结构。
金融委会议定调将实质性阻止信用风险的扩散，防止系统性风险的出现。但投资者信心修复仍需一定时间，目前已出现信用分层迹象，后期可跟踪弱资质地方国企（非城投）与民企债券融资占总债券融资规模比例来观测信用分层的演变。考虑到外部评级对信用风险提示的滞后与不完全准确，我们选择市场交易定价倒推得到的中债隐含评级作为弱资质主体的评判标准。
国务院金融稳定发展委员会“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”的表态，将有效提振投资者信心，切断非理性情绪引发的潜在连锁违约风险，周一信用债收益率企稳是比较明显的证据。
同时，此次地方国企违约已经对投资者信心构成了打击，而信心一旦受损，修复需要有一个过程，流动性的投向会变得更加不平衡，进而出现信用分层现象——投资者对弱资质地方国企等主体的偏好进一步下降，对优质（真）高等级企业主体的偏好进一步强化，值得密切关注。
信用分层现象的强度演变，可监测的指标是弱资质地方国企（非城投）与民企债券融资占总债券融资规模的比例。
考虑到外部评级对信用风险提示的滞后与不完全准确，我们选择市场交易定价倒推得到的中债隐含评级作为评判标准，将中债隐含评级为AA 及以下的发行主体定义为弱资质主体。
从11 月份（截止2020 年11 月25 日）的数据来看，弱资质主体的信用债发行总额仅为1798 亿元，占非金融企业债券发行总额的比例为23%，均是年内最低点。若后期该指标读数持续下降，则说明信用分层现象不断强化，参考2018 年民企大规模违约时出现的信用分层现象的衍生影响，投资者的风险偏好可能会下滑，进而影响权益市场的表现。
若在政策的呵护和持续影响下，弱资质企业信用融资状况得到有效修复，信用分层没有进一步被强化，则该债务违约事件对权益市场的影响将趋于收敛。
若信用分层持续，则投资者的风险偏好可能会受影响，对权益市场形成传递。我们可以用中信风格指数“稳定类”资产的相对收益作为观测指标，它与产业债信用利差之间存在较明显的相关性。即信用风险发生的时候，权益市场也会倾向于它认为更安全的资产。
我们用中信风格指数“稳定类”资产相当于上证指数的收益作为观测指标。2016 年四季度至2017 年，产业债信用利差上行期，市场风险偏好偏低，“稳定类”资产具有更好的表现；2018 年三季度开始，随着产业债信用利差趋于下行，“稳定类”资产表现开始不及大盘表现。
对于利率来说，信用风险事件仅是扰动，短端利率中期仍将围绕政策利率波动；长端利率仍取决于本轮名义增长周期。
一方面，虽然近期银行间市场流动性相对宽松，资金利率DR001 降至2%以下，但这是央行为平抑投资者情绪和流动性风险加大基础货币投放的结果。在信用债市场重新回归稳态后，央行货币政策将重新回归4 月份之后的中性稳健状态，资金利率将从低位回升至政策利率附近。
这一判断可从2019 年包商银行事件中得到佐证。
2019 年5 月末，包商银行被接管，金融市场出现流动性风险后，央行利用再贴现、再贷款、OMO、MLF 等手段投放了大量基础货币，一度DR007 从2.7%降至2.3%。但在市场逐渐消化包商银行事件造成的负面影响后，流动性转而开始收紧，资金利率DR007 从底部开始回升至2019 年年内中枢水平。另一方面，长端利率短期或受益于金融委会议表态与央行近期对资金面的呵护而有所下行，但长端利率本质上取决于融资需求，经济名义增速的趋势回升决定了长端利率中枢仍有上行压力。
核心假设风险：信用债违约事件持续增加；央行货币从中性转向宽松。
