固定收益研究:明年社融增速的测算与节奏判断

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜超/姜珮珊 日期:2020-11-26

  从央行目标看明年社融增速

      我们认为2021 年还处于稳杠杆阶段,因此社融-名义GDP 增速差应高于1.3%(17~18 年均值)。19 年央行认为6 月末社融存量增速(当时口径10.9%)与名义GDP 增速(8.3%)基本匹配 ,这意味着社融-名义GDP增速差2.6%左右为央行的合意区间。从央行目标角度考虑,按照2021 年10%左右的名义GDP 增速测算,对应社融增速或为12.6%左右。

      对明年社融的拆分测算

      政府债融资或小幅下滑。一方面,按照GDP 与目标赤字率的变动规律,并考虑到我国政府加杠杆空间仍存,明年赤字率和专项债规模难以明显下调;另一方面,考虑到今年特殊情况,赤字率也难以明显上调,预计特别国债将退出。我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模,预计乐观和中性假设概率更大些,对应政府债券净融资额分别较20 年减少7000~8000 亿元和1.3 万亿元。

      信贷方面,预计2021 年信贷增速趋降。明年居民、制造业中长期贷款均有望维持高增,房地产、基建贷款增幅或减弱,预计2021 年企业部门中长期贷款或新增9 万亿左右,加上新增居民部门中长期贷款、新增短期贷款,以及扣除普惠小微贷款延期到期量,预计21 年新增信贷约19.6 万亿元,信贷余额增速降至11.5%左右。

      非标压降规模趋升。2021 年面临资管新规到期,理财整改加速,信托非标压降压力仍大,地产融资收紧,整体来看,非标压降规模加速,估计2021年非标压降规模大约为2 万亿元。

      社融年初仍有二次见顶的风险,高点或在13.9%~14%左右。综合来看,在考虑到近几年信贷、政府债券与社融的比重、以及按政府债发行节奏(平滑或19 年节奏)+明年政府债券融资规模(乐观或中性假设)的四种情况讨论,结果显示,明年末社融增速或在11.8%~12%左右、社融增速呈现年初见顶后放缓、四季度反弹的走势。

      社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

      社融增速领先债市变动,且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。一方面,社融回升通常领先债市下跌0~3 个月,15 年为例外(领先债市1.5Y 左右);另一方面,社融回落领先债市上涨时间差异较大,在半年~2 年之间。

      债熊仍未结束,年末可关注短债的配置价值。随着年末流动性的改善,我们认为年内短端利率或有所下行,但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行,预计收益率曲线斜率将有所修复,年内可关注短债的配置价值。

      展望明年,我们预计社融增速或于年初见顶而后放缓,经济复苏或延续至明年上半年、PPI 或二季度见顶,利率或将呈现先上后下的走势,债熊或将持续至明年二季度,对应十年期国债收益率明年上半年或最高回升至3.5%,上半年仍以票息策略为主,并逐步关注下半年利率下行的机会。