煤炭开采行业点评报告:一文梳理永煤的煤化工资产

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:陈晨 日期:2020-11-25

  永煤违约背后体现的是公司较高经营风险和财务风险11 月10 日,永城煤电控股集团有限公司“20 永煤SCP003”未能按期足额偿付本息,合计10.32 亿元,已构成实质性违约,该事件引发市场极大的关注,根据wind 统计,永煤当前存量债券24 只,存量债券余额为244.1 亿元(截至11 月24 日)。永煤的违约,除了与公司债务结构不合理、现金流不足、关联交易多等因素有关,更也与公司经营不善,尤其煤化工资产持续亏损等有关。我们这篇报告,就在于简要梳理永煤煤化工资产,期望能够为投资者朋友洞悉该事件的前因后果提供更全面的视角。

      永煤收入和利润主要来自煤炭,煤化工业务拖累现象比较明显

      2019 年,永煤实现营业收入470.2 亿元,煤炭、贸易、化工、有色、装备、其他等占比分别为49%、27%、9%、6%、4%、5%,实现总毛利为108 亿元,煤炭、贸易、化工、有色、装备、其他等占比分别为89%、3%、0%、5%、1%、2%,煤炭、贸易、化工、有色、装备、其他等毛利率分别为42%、2%、1%、17%、6%、11%。2019 年公司煤炭开采主体永煤集团股份有限公司,实现净利润37 亿元,盈利能力较强。

      第三大收入来源化工业务毛利率过低(2019 年和2020Q1 分别为1.0%、2.1%),考虑公司2019 年期间费用率为18%,亏损应该最为严重,化工板块主要子公司河南龙宇煤化工、贵州金宏化工、新乡中新化工等2019 年分别亏损6.1 亿元、0.4 亿元、2.7 亿元,截至2020 年3 月末净资产分别为-15.6 亿元,-5.2 亿元,-7.7 亿元,皆为资不抵债的状态。

      永煤的煤化工资产主要包括甲醇、醋酸、二甲醚、烧碱、乙二醇等根据公司债券评级报告书显示,截至2020 年一季度末,公司化工产业产能主要有甲醇145 万吨/年,醋酸40 万吨/年,二甲醚30 万吨/年,烧碱20 万吨/年,乙二醇10 万吨/年等。伴随2019 年以来随着国际原油价格的下跌,化工产品价格深度下跌,2019 年国际原油价格下跌9.

      5%,甲醇(全国优等品)、醋酸(河南顺达)、二甲醚(永煤龙宇)、烧碱(河南昊华)、乙二醇(华东市场价)等分别下跌25%、37%、22%、28%、34%,2020 年尤其是上半年受到疫情的影响,化工品价格依然处于非常低迷的状态,公司化工业务亏损进一步加剧。

      公司煤化工业务大多建设于高油价时期,项目投资额较大。煤化工业务是个高投资的行业,通过我们梳理发现,公司最早于2004 年开始建设龙宇煤化50 万吨甲醇项目(总投资30 亿元),进入煤化工领域,后续上马的煤化工项目较多集中在高油价时期(2008 年-2010 年),高油价时期煤化工产品具有一定盈利能力,公司先后投建的多项重点煤化工项目,根据我们梳理,总耗资约187 亿元,考虑公司还有氮肥等业务,预计煤化工投资额会更多,公司煤化工重点项目包括:

      1、鹤煤股份化工分公司 60 万吨甲醇工程,规划总投资约39 亿元,开建于2008 年;

      2、中新化工20 万吨甲醇项目,总投资约8 亿,开建于2008 年;

      3、濮阳永龙20 万吨烧碱25 万吨PVC 项目,总投资13 亿元,开建于2008 年;

      4、开封龙宇化工聚甲醛项目2 万吨,规划总投资8.1 亿元,开工于2008 年;

      5、永银化工20 万吨烧碱20 万吨PVC 项目,规划总投资14 亿元,开建于2009 年;

      6、龙宇煤化40 万吨醋酸及配套20 万吨乙二醇项目,规划总投资约45 亿元,开建于2010 年;

      7、龙宇煤化工富余合成气制20 万吨/年乙二醇项目,规划总投资10 亿元,开工于2018 年。

      8、众泰煤焦化 130 万吨焦化工程,规划总投资18.9 亿元,开工于2013 年。

      总结与反思。永煤的违约,除了与公司债务结构不合理、现金流不足、关联交易多等因素有关,更也与公司经营不善,尤其煤化工资产持续亏损等有关。通过梳理发现,公司煤化工主要包括甲醇、醋酸、乙二醇、二甲醚、烧碱等业务,且大部分项目建设于高油价时期(2008 年-2010 年),项目投资额巨大,伴随2019 年以来随着国际原油价格的下跌,化工产品价格深度下跌,化工板块主要子公司河南龙宇煤化工、贵州金宏化工、新乡中新化工等亏损严重,已经达到资不抵债的程度。对于高资本开支的行业,永煤违约的经验值得吸取,对于行业未来供需判断要立足长远,在新建项目时候一定要慎重,同时要不断去升级工艺设备,形成成本方面的优势,在行业寒冬来临之前,有足够的资本去抵御。

      风险提示:信用收缩风险;油价的低迷风险;煤价的低迷风险。