华文食品(003000)：鱼类休闲零食龙头 募投加码主业打开成长空间

　　核心观点：华文食品是我国鱼类休闲零食龙头企业，在休闲小鱼和休闲豆干领域占据领先地位。近年来公司快速发展既与休闲零食行业赛道好、空间大、集中度尚低有关，又从本质上取决于公司所拥有的渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争壁垒。本次 IPO 募投项目一方面将进一步巩固公司品牌优势，另一方面技改产能释放将为公司打开新的成长空间，看好公司在鱼类休闲零食细分赛道上的全国化扩张潜力。

    　　公司介绍：鱼类休闲零食第一股。华文食品是一家专注传统风味休闲食品研发、制造与销售的食品企业，2010 年创立以来历经十年积累，在风味小鱼和风味豆干领域占据行业领先地位，设有平江工业园和康王工业园两大生产基地。公司创始人周劲松夫妇为实际控制人，共计持股 40.16%，此外佳沃集团作为外部投资者共享了公司发展红利。主营产品方面，风味小鱼和风味豆干常年占公司总营收 90%以上，2019 年占比分别为 77%和 13%，此外公司积极丰富产品结构，风味肉干等新品上市后反应良好。

    　　行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模庞大，与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的 1/10 左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，CR3 不足 25%，由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，因此，不管是在各细分品类内部还是全品类市场中，龙头均存在很好的发展机会。

    　　核心竞争力：渠道精耕细作，品牌优势与规模优势凸显。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司销售模式以经销为主（占比超 90%）、直营为辅，公司对经销商实行分渠道管理，对不同渠道制定针对性运营方案精耕细作，且推行扁平化模式提升管理效率，当前合作经销商超 1500 家，基本覆盖全国各省区，公司渠道管理优势以及与经销商稳固的合作关系是公司全国化扩张的重要保障。2）品牌优势：公司高度重视品牌建设，近年来品牌投入与知名度持续提升，占据了大批消费者对休闲小鱼这一细分领域的认知，同时公司品牌推广与营销中心建设募投项目将进一步巩固公司品牌优势；3）生产优势：近年来公司产能持续扩张，目前风味小鱼产能达 18000 吨，在业内形成明显规模优势，利于公司整合供应链上下游资源，同时公司风味小鱼技改募投项目将进一步缓解公司产能压力，提高生产效率，建成后公司风味小鱼产能将提升 2250 吨，打开公司成长空间。

    　　财务分析：业绩高弹性，盈利能力与营运能力强。从业绩表现来看，公司2017、2018 年收入和利润增速分别为 93%/5%和 193%/52%，业绩弹性大，其中销量是决定收入变动的主导因素。从盈利能力来看，近年来公司毛利率稳中有升，且在规模效应摊薄费用率之下，净利率持续提升，2016-2019年分别为 6.5%/9.9%/14.3%/13.2%，盈利能力位居行业前列。从营运能力来看，受公司先款后货结算方式影响，公司应收账款周转率显著高于同行，另外存货周转率接近同行，表明公司资产运营情况良好，周转能力较强。

    投资建议：公司是鱼类休闲零食龙头，具备渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争优势，本次 IPO 募投项目有助于公司产能释放，看好公司在鱼类零食细分赛道上的全国化扩张潜力。我们预计 2020-2022 年公司收入分别为 9.50、10.53、11.57 亿元，同比增长 6.14%、10.85%、9.86%；实现净利润分别为 1.29、1.46、1.64 亿元，同比增长 9.06%、12.97%、12.11%，对应 EPS 分别为 0.32、0.37、0.41 元，对应 PE 分别为 56X、49X、44X。

    　　我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。