豪悦护理(605009)：深耕研发设计 ODM领先制造商强势突围

　　推荐逻辑：公司作为研发制造实力突出、细分赛道优势领先的ODM制造商，产业链议价力强。短期来看，公司凭借与下游快速放量的新锐品牌绑定订单、与国际大品牌拓展合作新品，业绩有较强支撑。中长期来看，公司设计研发能力处于行业领先地位，产业链议价力强，有望充分把握行业结构性发展机会，突出制造规模优势，成长空间广阔。

    　　个护ODM 制造先行者，业绩增长进入快车道。公司准确把握行业发展趋势，较早投入研发经期裤产品及复合芯体纸尿裤产品，产品矩阵不断丰富，在细分赛道建立领先优势，业绩增长进入快车道。2019 年，公司营业收入达19.5 亿元，同比增长34.8%；2016-2019 年，公司营业收入复合增速为61.4%，随着新客户规模增长和老客户放量持续扩张。盈利能力方面，公司受上游木浆和石油价格上涨影响较小，可转嫁原材料上行压力，且随着规模效应逐渐显现，毛利率呈上升趋势，2019 年公司整体毛利率达到30.4%（+3.8pp）。ODM 模式下销售费用与管理费用投入有限，盈利优势得以凸显。与行业内可比公司相比，公司的净利率处于较高水平，2019 年公司净利率为16.1%（+3.4pp），2020Q3增长至24.2%。整体来看公司在行业结构性机遇下通过研发创新充分发挥ODM优势，盈利水平快速提升。

    　　行业结构性机会突出，ODM 产业链议价能力提升。近年个护母婴产品的销售渠道发生了深刻变革，具体来看：1）微商、母婴电商等私域流量渠道持续扩容，其中纸尿裤在母婴店及电商渠道销售占比达到92.6%，国产新锐品牌得以在社群群体内快速提高品牌影响力，带动上游ODM 制造商订单放量；2）ODM 制造商依托多年供应外资品牌的制造经验，具备强大的设计能力和交付能力，规模效应较强，新品牌与ODM 制造商精细化分工成为更具性价比的合作方式，目前看这种模式具有较长的可持续性；3）2018 年卫生巾及纸尿裤的渗透率分别达到100%和64%，在行业渗透率逐渐饱和的背景下，ODM 供应商可以凭借研发能力推出新品，带来新的消费增量甚至引领消费趋势，研发成为产业链中重要一环，ODM 制造商议价能力持续提升。

    　　深挖研发制造护城河，与客户形成优势正反馈。公司在经期裤和复合芯体纸尿裤产品的研发具备领先优势，制造成本处于行业较低水平且随着生产规模扩大仍有下行空间，研发制造的优势将与公司获取更多更优质的品牌客户订单形成正向循环。研发储备方面，公司是经期裤方面较早申请相关技术专利的国内制造商之一，也是目前产量最大的国内制造商；纸尿裤目前已升级到第 4 代无木浆多维复合芯体，研发竞争壁垒不断提高。制造壁垒方面，与可比公司相比，公司直接材料占收入比处于较高水平，约为60%，而制造费用占比相对更低，约为4-5%，证明随着公司生产规模逐渐扩大，产线利用率提升后将可变成本控制在极低水平。我们判断随着公司新建产能逐步释放，自有厂房逐步建成投产，规模优势有望进一步发挥，单位制造成本仍有下行空间。在研发和制造实力支持下，公司帮助下游客户快速提升市场份额，并掌握较强话语权，形成产业链正反馈。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为6.32 元、6.97 元、8.15元，对应PE 分别为30 倍、28 倍、24 倍，考虑到豪悦护理设计和制造能力突出，客户粘性较强，业绩有望保持较快增长，给予公司2021 年30 倍估值，目标价209.1 元，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游客户收入下行的风险、新增产能投产进度或不及预期。