信用违约潮梳理及违约率测算：中国债券违约率趋势如何？

　　近期信用风险频发，冲击市场信仰。1）近期信用债市场风险频发。10 月23 日华晨违约、沈阳公用违约后担保代偿，11 月10 日永煤违约，11 月11 日联合资信下调“16 魏桥05”和“19 魏桥01”债项信用评级，11 月16 日紫光集团未能足额偿付17 紫光PPN005。10 月下旬以来多只债券频频爆雷，冲击市场信仰。2）永煤违约影响层层扩散，波及周围同省的债券发行主体和临省煤炭企业。永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。3）风险偏好降低，信用分层加剧。违约事件后一级市场取消发行增多，二级市场收益率和利差双双上升，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，境外美元债市场也受到冲击。信用风险的发酵还导致市场风险偏好的降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。

    　　历次债券市场违约潮梳理。自14 年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。1）15-16 年聚焦产能过剩行业，国企始违约。15、16 年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在低谷中。2）17-18 年金融去杠杆，民企融资难。17-18 年金融去杠杆大幕拉开，低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，信用债市场迎来大规模民企违约潮，民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。3）19-20 年信仰重塑。19 年民企违约总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注。19 年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。

    　　在风险暴露时期，债券市场违约率水平及走向值得关注：

    　　从主体违约率角度（当年新增违约主体/年初健康主体数量）：1）我国在2016 年至2020 年11 月20 日共有591 只信用债券发生违约，涉及152 个发行主体。2）2020年全市场边际违约率为0.66%，低于18、19 年水平，比16 年水平略高。3）2020年民企边际违约率为3.58%，国企边际违约率为0.25%，国企违约率明显低于民企，近三年民企边际违约率逐年下降，国企违约率稳定在0.2-0.3%。

    　　从存量债券违约率角度（当年新增违约主体存量债/年初健康主体存量债）：1）全产业债口径，2020 年违约率为1.40 %，低于去年，违约事件相比去年较少。2）国企产业债口径，2020 年违约率为0.88%，比去年的0.57%略高，由此可以看到，2020年全口径违约率降低主要由于民企违约事件的减少，而国企违约率稳中略升。3）将重点聚焦在AAA 国企产业债，可以看2020 年违约率为0.83%，较2019 年有所上升，今年高评级国企风险事件明显增加。

    　　债券违约率的国际比较。穆迪披露的全球企业2016-2019 边际违约率为1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，全球一年至前五年的平均累计违约率分别为1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%。中国信用债违约率相比国际平均水平依旧处于较低的水平，但从边际违约率来看，有向上提升的趋势。

    　　未来违约率走向如何？1）基本面受冲击后的滞后反应。违约率与GDP 实际增长率之间有明显的负相关性，违约率约滞后2-3 个季度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二三季度处于修复期，年底不少主体确实面临较大违约压力。2）通过企业杠杆率表现预测债券违约率走向。今年企业部门杠杆走高，导致隐含违约率上升，尤其是随着经济逐步恢复，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。3）国企信仰弱化，违约率向市场水平回归。在国企改革与去杠杆的大背景下，我们认为未来国企违约率中枢将有所抬升，与市场违约率的差异将有所缩小。