汽车造车新势力Q3季报点评:产销数据亮眼 毛利均转正 聚焦自动驾驶技术

类别:行业 机构:国信证券股份有限公司 研究员:梁超/周俊宏 日期:2020-11-23

  国信汽车观点:

      以蔚来/小鹏/理想为代表的头部造车新势力在Q3 季报中,显示其爆款车型潜力、毛利率转正后将突破盈利拐点预期以及自动驾驶领域密集布局,市场给予远胜传统车企的预期,在今年越过(或临近)年销3 万辆以上的存活线背景下,市值均跻身全球车企TOP 20。预计2021 年新势力将直面特斯拉、大众MEB 及自主品牌竞争,进入大规模放量期,整个电动车消费结构顺势由营运主导向需求主导转换。关注两方面机会:一是市值高企的新势力将拔高国内整车估值中枢;二是持续上量的造车新势力将带动配套汽零厂商业绩上行。

      建议持续关注整车企业及造车新势力产业链(电池及优质汽零企业)。1)优质整车企业:宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等;2)电池产业链——电池总成供应商宁德时代,以及宁德时代相关核心供应商,如恩捷股份(电新组覆盖)、璞泰来(电新组覆盖);3)参与供应链的优质汽零厂商——三花智控、均胜电子、福耀玻璃、德赛西威等。

      评论:

      大浪淘沙,2020Q3 为头部造车新势力关键拐点,预计2021 年为爆款电动车型元年小鹏/理想/蔚来三季报均超预期——体现在销量、财务及自动驾驶规划三个方面。造车新势力搏杀1%存活率,经过“2018年产能扩张阶段→2019 年具初阶交付量→2020H2 具放量预期”考验的车企脱颖而出,以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场,均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力,头部集中化趋势可期,此时段为预期波动最为剧烈的时期,三家车企已跻身全球车企市值TOP 20,在政策及供给端驱动下,2021 年以特斯拉、大众、比亚迪及造车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型,预计2021 年为爆款电动车型元年。

      交付数据环比增势亮眼,今年已越过(或临近)年销3 万辆以上的存活线在此前发布的《造车新势力系列之一——解析进阶赛的4 个关键点》深度报告中,我们提出三条核心销量线概念——存活线(年销量3 万辆)、盈利平衡点、爆款点(年销量50 万辆)。造车新势力Q3 销量数据不俗,蔚来ES6/小鹏P7/理想ONE 三季度分别环比+7%/+1811%/+31%增长至8660/6210/8660 辆,充分证明其车型实力,其中理想ONE 成为新势力单月交付量最高车型。按Q4 销量指引(蔚来为1.65-1.70 万辆;小鹏为1 万辆;理想为1.1-1.2 万辆),预计蔚来/小鹏/理想2020 年销量分别为4.3/2.5/3.0 万辆,已越过(或临近)年销3 万辆以上的存活线,预计明年将在特斯拉发力、大众MEB 上量背景下进入大规模放量期。

      蔚来:三季度交付8660/3530/16 辆ES6/ES8/EC6,同比+154%,环比+18%。10 月以5505 辆创月度交付量新高,新订单刷新纪录,指引2020Q4 交付量为1.65-1.70 万辆(同比+101%-107%,环比+35%-39%),产能端Q3 生产1.2 万辆,2021 年1 月将以7500 辆的月产能支撑销售端交付。蔚来的产品定位、车型推出战略非常清晰,初期推出极限产品秀肌肉(超跑EP9),再到推出定位于中高端的车型(蔚来ES8,中大型SUV),然后至定位中端的量产级别车型(蔚来ES6,中型SUV),而9 月推出的EC6 定位轿跑SUV(预计其用户与ES6 将有较大程度重叠,10 月大规模交付883 辆),将与ES6 共同对标Model Y 进行竞争。中高端市场定位使得其单车ASP(万元/辆)维持在30 万以上高位,三季度由于ES8 占比增大(连续三个月月销超1 千辆),ASP 上升1.21 万元/辆。新车规划上,将推出两款轿车(第四款车型即将发布,第五款车型开始研发),由高端到低端补齐矩阵,预计未来5 年销量复合增速为46.6%。

      小鹏:三季度交付8578 辆,同比+266%,环比+166%,其中2368/6210 辆G3/P7。P7 于Q3 实现规模性交付,预计后续将持续发力,公司指引Q4 总交付辆为1 万辆(同比+211%)。产能端于10 月20 日肇庆工厂累计产量破万(为新势力最快破万记录),广州工厂预计2022 年底前投产,自建产能逐步扩大。小鹏目前有两款车型在售,分别为于2018年12 月上市的G3 和2020 年7 月上市的P7,其中G3 定位紧凑型SUV,价位在14-20 万之间,以开拓市场为目标。

      P7 定位轿跑(旗舰车型),性能优越,在价格、续航及车型定位上直面特斯拉Model 3 的竞争。或受Model 3 降价及国庆放假因素影响,P7 车型10 月销量环比下滑18%(从9 月的2573 辆下滑至10 月的2104 辆),四季度销量情况极为关键。由于P7 上量小鹏单车ASP 由Q2 的17 万元增长至22 万元。预计2021 年销量具150%以上增速。

      理想:目前仅理想ONE 一款车型,三季度交付8660 辆,环比+31%,累计交付量2.2 万辆,公司指引Q4 交付1.1-1.2万辆,10 月新增订单强劲,预示交付量后劲足。断轴等负面新闻(11 月6 日理想对1 万多辆ONE 车型召回解决)并未对理想ONE 销量造成太大影响,单一车型销量同期领先蔚来ES6 及小鹏P7,在门店数处劣势情况下(总门店数为蔚来、小鹏等其他造车新势力的20%~40%)成为新势力单月交付量最高车型。理想ONE(高配32.8 万)与BBA 用户重叠度较高,在车内空间、容纳人数、续航里程、电池能量和驱动方式等方面具较大优势,依靠其单一爆款精准定位保持不俗增长势头,市场对其具备“豪华品牌”初阶实力的认可度持续提升,定位高端的理想ONE 价格带空间有限(天花板为7%的中国乘用车市场),后续新车型定位需持续关注。

      毛利均实现转正,现金储备充足

      三季报转正的毛利率(蔚来/理想/小鹏汽车业务毛利率分别为14.5%/3.2%/19.8%)显示新势力极大改善自我造血能力。

      经测算,蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18 万辆、12 万辆及1.7 万辆(理想Q3 季报超预期,由前次的6 万辆下调至1.7 万辆)。基本假设如下:

      (1)蔚来单车平均售价4.6 万美元;定位高端毛利率高于小鹏;布局终端SG&A 费用率高于其他车企。

      (2)小鹏单车平均售价3.2 万美元,智能化研发投入高故研发费用率高企。

      (3)理想单车平均售价4.0 万美元,车型毛利率水平优于燃油车/混动车型,控费有效。

      蔚来:第三季度实现销售收入45.3 亿元,受益于ES6 和ES8 销量增长,其中汽车收入42.7 亿,同比+146%,环比+22%,预计Q4 营收62.6-64.4 亿元,同比+120%-126%,环比+ 38%-42%,预计2021 年积分为2020 年4-5 倍。最大亮点在车型毛利率的持续攀升,受益于电池包和电机成本下降(BOM 总成本下降7 千元),以及车型上量带来的单位制造成本下降,2020Q3 汽车毛利率上升至14.5%(2020Q2 为9.7%,2019Q3 为6.8%),第三季度归母净亏损为11.9 亿元,略收窄,同比-54%,环比-2%。此外,由于控费得当(降本及部门运营效率的提高)SG&A 费用率下降至20.8%(2020Q2为25.2%,2019Q3 为63.4%),现金储备(现金和现金等价物)222 亿元,Q3 已连续二个季度产生正经营性现金流,定下全年现金流转正目标。

      小鹏:第三季度实现销售收入19.9 亿元,同比+343,环比+237%,预计Q4 实现22 亿元收入,同比+244%。由于P7的规模交付毛利率首次转正至4.6%(汽车销售毛利率3.2%),现金储备达200 亿以备后续支出。Q3 费用端扩大,由于此时段为P7 上量节点,市场宣传与广告投入费用提升,SG&A 费用由Q2 的4.8 亿元上升至Q3 的12.0 亿元(同期蔚来为9.4 亿元、理想为3.4 亿元);同时研发费用由Q2 的3.2 亿元上升至Q3 的6.4 亿元,预计后续将趋于稳态。

      聚焦智能驾驶布局,小鹏/蔚来推进软件变现模式智能驾驶及软件变现模式打开汽车想象空间。汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开,造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜,具单车价值1.8 万美金(来源于麦肯锡测算)的空间,将提升整个行业估值中枢。目前特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式,分为FSD 付费、软件应用商城及订阅服务三种模式,新势力紧随其后:

      蔚来:于10 月推送领航辅助功能Navigate on pilot(自动进出闸道、自主超车),加速开发NT2.0(量产级别的智能驾驶技术平台),NIO Pilot 全配包3.9 万元、精选包1.5 万元,NOP 转换率约50%。

      小鹏:Xpilot 3.0 售价2 万元(后装升级3.6 万元),将于2021 年初上线,将陆续推出记忆泊车、自动跟随及红绿灯识别等功能。10 月24 日小鹏在第二届汽车科技日展示OTA 全语音车载系统(支撑全场景连续对话),以及自研的导航系统NGP(自主超车、变道等)。约60%~70%的用户选择软件,预计软件后续有涨价态势,明年软件业务增速可观。

      理想:任命在伟世通工作8 年的王凯为CTO,负责研发智能汽车。2020 年9 月与德赛西威、英伟达达成三方战略合作,预计2022 年推出增程式智能SUV 车型,后续将加大相关研发投入。

      投资建议:造车新势力拔高整车估值中枢,持续追踪其旗舰车型销量,关注造车新势力产业链以蔚来/小鹏/理想为代表的头部造车新势力在Q3 季报中,显示其爆款车型潜力、毛利率转正后将突破盈利拐点预期以及自动驾驶领域密集布局,市场给予远胜传统车企的预期,在今年越过(或临近)年销3 万辆以上的存活线背景下,市值均跻身全球车企TOP 20。预计2021 年新势力将直面特斯拉、大众MEB 及自主品牌竞争,进入大规模放量期,整个电动车消费结构顺势由营运主导向需求主导转换。关注两方面机会:一是市值高企的新势力将拔高国内整车估值中枢;二是持续上量的造车新势力将带动配套汽零厂商业绩上行。

      建议持续关注整车企业及造车新势力产业链(电池及优质汽零企业)。1)优质整车企业:宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等;2)电池产业链——电池总成供应商宁德时代,以及宁德时代相关核心供应商,如恩捷股份(电新组覆盖)、璞泰来(电新组覆盖);3)参与供应链的优质汽零厂商——三花智控、均胜电子、福耀玻璃、德赛西威等。

      风险提示:车型销量不及预期;新能源汽车产销量大幅低于预期;新能源车政策落地不及预期;竞争加剧。