定期报告：年底前的市场行情仍然是结构性的

　　2021 年出口产业链的上市公司面临哪些挑战？

    　　上行风险：（1）经济层面的超预期回暖。如若疫情快速修复，那么全球生产消费的加速反弹，在拉动出口持续回升的同时，也会对上市公司在全球的布局以及产能的投放上形成较大考验。从三季报的最新数据看，目前具备产能扩张能力以及扩张意愿行业主要集中在云计算、普通制造业、航运，相反，通信设备、纺织制造、原辅包材、影视行业大规模产能扩张可能会给自己未来生产经营造成较大的压力。（2）政策层面的超预期回暖。如若拜登上台，中美之间的贸易关系有所改善，那么也会对前期部分压抑的环节形成提振，出口增速有望进一步上行。通过筛选，我们发现前期业绩可能受全球贸易关系紧张而被压制的行业主要集中在机械，科技制造（光器件、PCB、天线射频）以及化学品领域。

    　　下行风险：上市公司明年面临的下行风险主要来自全球经济复苏受阻，出口动能下滑。这也就意味着我们前期筛选出的今年海外业务收入占比大幅高于历史均值以及去年同期的行业可能会面临被反噬的风险。

    　　进一步我们将2021 年出口行业的演化分为三个情景。情景一：乐观情景下，2021 年全球经济超预期回暖，出口增速回升至历史前1/4 水平；情景二；中性情景下，2021 年全球经济缓慢温和复苏，出口增速回升至历史均值水平；情景三：悲观情景下，2021 年全球经济复苏受阻，持续反复，出口增速只有历史分位后1/4 水平。研究发现，虽然明年上市公司海外业务收入在今年低基数的支撑下，同比增速普遍回暖，但是从销售净利率的环比改善程度看纺织制造、通信设备、医疗信息化、光纤光缆等行业业绩压力仍存。

    　　最后，我们结合前面的分析，从出口受益的行业、持续性、业绩稳定性、海外收入的重要程度四个视角筛选了以下值得关注的投资标的包括美的集团、三一重工、立讯精密等。

    　　市场展望：年底前的市场行情仍然是结构性的

    　　（1）受到市场短期重点关注的是永煤债的违约事件，促使市场反思以地方政府为担保的刚性兑付模式的可持续性问题；一时之间，包括云南城投、冀中能源、河北邢台钢铁、辽宁华晨等信用债大幅下跌，进一步导致一级市场大幅取消发行。机构投资者被迫去杠杆从超短期的角度来看，信用债违约将大幅下挫信用债是场的风险偏好，也会累及风险定价的权益市场。但是从中长期看，信用债违约会进一步触发权益市场的无风险利率大幅下行，是利好股市的重要因素。从中小民企债违约、到包商银行等以金融机构作为“刚性兑付”打破、再到近期以地方政府为“刚性兑付”的打破，市场认可的无风险利率进一步回到以国债、国开债的利率上来。

    　　（2）受市场关注的美国总统大选落地，拜登当选新一任美国总统。

    　　参考拜登的竞选纲领，预计美联储货币政策独立性将得到提升，全球流动性预计边际收紧，同时加强美国的财政收入，加大转移支付，弥补日益扩大的财政赤字。另一方面，中美关系有望重新开启涉及更广泛议题的谈判，并迎来1-2 年左右的相对缓和期。

    　　（3）由于全球疫情（除中国之外）再次爆发，引发对我国商品的需求增加，二季度以来我国出口增速不断超预期，从另一角度支撑了我国的经济复苏。三季度宏观数据，工业表现尤为强劲。

    　　（4）中国宏观经济即将进入设备更新换代周期，带来产能利用率的提升和中游制造业业绩的反转。

    　　综上所述，我们维持震荡向上的判断。信用债违约尽管短期造成权益市场风险偏好下降，但无风险利率下行将进入主旋律，拜登当选减少了尾部风险，市场情绪有望持续回升。建议选择风险偏好高的行业增加配置。

    　　配置建议，十四五规划投资机会凸显，四季度聚焦双循环，硬科技是投资“聚集地”。3+1 投资机会：1)新一代信息技术（芯片、5G、安可工程、无人驾驶等）、2）新能源产业链（光伏、储能、新能源汽车）、3）生物医药技术（疫苗、创新药、关键领域的医疗企业技术替代等）。

    　　另外，资本市场化改革进一步推进叠加中金公司A 股上市，券商风险机会明显提升，建议加大券商股的投资机会。

    　　风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。