2021年债券投资年报:危与机

类别:债券 机构:上海证券有限责任公司 研究员:陈彦利 日期:2020-11-23

纵观历史上债市牛熊转换,最根本的原因是央行政策转紧所导致的(无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧)。16 年利率创下新低的最主要原因还是在于15-16 年货币政策连续的宽松,先后降准降息、公开市场大额投放、利率下调造就15-16 年宽松的货币环境,资金成本极低且平稳。而机构凭借低成本资金,大肆加杠杆,以短搏长、期限错配。彼时同业业务野蛮生长,机构通过发行同业存单对接同业理财,再到委外投资,使得对资产的需求大增。市场普感资产荒,也将债券利率买到了新低,10 年期利率最低触及2.64。但16年牛转熊的拐点,也是央行政策的转向。央行8 月以后开始收短放长、拉长资金期限,抬高资金成本,限制杠杆操作空间,随后始终保持削峰填谷的中性投放,去杠杆、防风险替代稳增长成为了央行更重要的考量,萝卜章事件爆发代持违约引发债市踩踏以及17 年金融监管的大幕正式拉开,资产荒演变为资金荒,债市彻底走熊。

    不同的是,16 年政策转向后出现了长时间的走熊,主要是由于金融监管带来的持续去杠杆,DR007 一度升至2.9%,而包含非银机构资金成本的R007 则更高,一度高达3.6%,流动性分层显著。但今年央行当前所做的更多的是货币政策的正常化,前期危机期间的临时性政策逐渐退出。而央行也明确给出了市场利率的锚——公开市场操作利率作为短期政策利率,MLF 利率作为中期政策利率,共同构成了央行的政策利率体系。那目前7 天回购利率2.2%也将成为R007 以及DR007的运行中枢,过低或过高央行都会加以调控引导。这也意味着国债利率上行有顶。

    利率下行也同样面临制约,尤其是明年经济复苏预期较为一致,尤其是基数效应下,明年一季度GDP 或创新高。政策方面,由于为应对疫情实施的大规模的逆周期调节政策下,宏观杠杆率阶段性回升,政策层多次关注,2021 年宏观杠杆率或稳中趋降,政策力度或也将边际趋降。因此,2.2 的政策利率基准不降,债市就难有大的表现。但有利的方面是,2021 年供给端压力随着财政力度的收敛,将有所下降,并且在二季度后GDP 同比逐步回落,债市压力也将松减,机会窗口将显现。

    我们预测十年期国债收益率利率走势区间为3%-3.4%,10 年期国开收益率区间为3.3%-3.8%。信用债方面,国企信仰已有动摇,城投信仰依然坚挺,票息策略为先,更要精选各券,深耕细作,避免踩雷。

    可关注疫情反复、经济复苏不及预期、中美关系曲折性带来的机会。