万丰奥威(002085):投资要点

类别:公司 机构:China Knowledge Online Pte. Ltd. 研究员:—— 日期:2020-11-18

  今年4 月完成收购万丰飞机工业55% 股权,拥有全球通航明星品牌“钻石”

      钻石飞机创立于奥地利,拥有40 年历史,全球目前保有量超4000 架。钻石通航机型多样化,单发和双发机型齐头并进,还有供特技飞行的DA20。钻石飞机多年来一直将研发放在首位,全球首家整体机身均采用复合材料制作。钻石飞机在中国目前保有量400 多架,国内初教机市占率40%。

      中国通航受政策利好前景广阔;美国市场钻石飞机有望填补塞斯纳退出的空缺中国2003 年通航产业开始兴起,十多年来不断积累人才和基础;政府2016 年发布关于初级通航产业的指导意见,大力发展通航;2019 年被写入政府工作报告中,在目前中国多管齐下、夯实国内经济大循环主体之基的背景之下,通用航空作为目前为数不多的具有长尾效应的产业,有望受到政策的重点支持和倾斜。加之国内通航私人需求趋势明确,国内通航机场大面积建设以及低空领域逐步开放,均利好通航产业的发展。由于今年的疫情以及国际关系的紧张,导致超过一半的中国飞行员回国接受培训,促使国内航校的发展和对初教机需求的释放,目前以DA40 为主。美国市场方面,钻石飞机有望逐步填补塞斯纳(Cessna)退出通航产业的空缺。

      下游全球汽车市场疫情期间产销保持稳定,未来汽车市场规模增幅5% 左右受疫情影响,中国乘用车产销量的下滑使得汽车轮毂的销量有所下降。然而,商用车市场将延续铝替代钢的趋势,保障轮胎安全性的同时降低油耗,并响应国家对超载的政策限制。因此,这部分的市场需求弥补了今年乘用车轮毂的下滑。

      全球其他的主要汽车市场北美、欧洲今年总体产销保持稳定,且年轻一代对轮毂个性化的需求愈加明显,汽轮产品替换率逐渐上升。中国政策对轮毂改装有一定限制,但十四五规划之后,可能出现政府认证的轮毂机构推动市场。预计未来汽车市场规模增幅5% 左右,带动汽轮产业发展。

      镁合金未来应用场景广泛,旗下镁瑞丁作为全球最大镁合金供应商领跑行业中国是世界上镁资源最丰富的国家,中国汽车产业发展已经由学习和跟随世界先进汽车智造,转向创新和引领的新阶段。在中国内循环作为双循环核心的背景之下,镁合金有望成为中国汽车产业赶超国际水平的重要抓手。基于镁合金产品的特点,及其下游产品轻量化的需求,镁合金产品的市场需求主要来自于汽车(占比70%)、通信电子、3C 行业(占比20%)。随着轻量化技术的推进以及汽车用镁合金“T3+1”协同创新机制(与中国一汽、东风汽车、长安汽车合作),将会持续推动镁合金在汽车行业大规模产业化应用。汽车产业使用镁合金在减轻重量的同时也获得了成本的降低,这无疑进一步打开了镁合金应用的空间。延伸应用在以智能手机、超极本及平板电脑代表的3C 产业,镁合金外壳对此类产品拥有天然的顺应能力——轻薄化、美观化及散热性等。此外,镁合金正逐步应用于航空航天领域。

      11 月9 日镁瑞丁联合通用汽车获得2020 IMA 国际镁协汽车铸造产品设计大奖公司注重“技术+ 服务+ 产品”三个维度的创新,子公司镁瑞丁曾多次获得国际设计奖项,近日联合通用汽车获得2020IMA 的国际镁协汽车铸造产品设计大奖。此项设计技术在车辆侧面碰撞的关键位置提供了高刚度和更好的抗断裂性。与之前的设计相比,目前的单件镁合金压铸件在精进工艺的同时节省了工序,并为每辆车节省4 kg 的重量。公司的研发除了材料、模具、设备等常规项目,更加强了产品设计方面的研究,以镁合金材料的特性为导向,实现最佳的镁合金零部件结构和应用。

      万丰奥威2020 年前三季度共实现营收73.6 亿元,同比下降18%;归母净利润4.1 亿元,同比下降41%。其中,第三季度公司营收达到29.4 亿元,同比下降5%;单季度归母净利润1.6亿元,同比下降26%;扣非归母净利润1.37 亿元,同比增长48%

      公司全球化布局,50% 以上营收来自海外市场,今年上半年受全球疫情影响,公司业绩有所下滑。然而,第三季度以来全球疫情的稳定好转,万丰汽车轻量化业务逐渐恢复,加之公司于2020 年4 月16 日顺利完成了飞机工业55% 股权的交割,上市公司对万丰飞机工业有限公司进行了并表。受益于以上业务的积极进展,公司第三季度毛利率同比提升1.3 个百分点至21.2%,单季度营收环比增长21%,净利润环比增长7%,扣非净利润更是达到136% 的环比涨幅。

      镁合金配件方面,万丰奥威的控股子公司镁瑞丁领跑全球镁合金供应商,掌握镁合金铸造、模具设计、焊接等世界领先技术,其生产基地遍布美国、加拿大、英国、墨西哥、中国等,7 个实体工厂布局全球,产能1800 万套。镁瑞丁在北美市场占有率超过65%,主要服务于汽车行业的全球客户,以及部分航空航天、运输、5G 等行业客户。镁瑞丁与全球知名汽车主机厂都建立了合作关系,包括保时捷(VOWG)、奔驰(DAIGn)、特斯拉(TSLA)、奥迪Audi(VOWG)等。其中,2014 年镁瑞丁就作为特斯拉一级供应商,从产品设计端参与,为其供应镁合金部件。今年7 月,镁瑞丁再次获得延锋安道拓座椅支架定点函,订单金额约1.6 亿元。截止目前,公司已获得特斯拉项目定点金额总计4.6 亿元,后续会继续扩大业务范围,包括镁合金部件与国产特斯拉整车的配套,特斯拉轿卡系列的产品配套。

      此外,镁瑞丁还大力推动国产化进程,进一步释放镁合金产能。大型薄壁镁合金件仪表盘骨架、前端模块支架等部件从设计端就与蔚来、小鹏合作,已实现批量供货。随着蔚来、小鹏新能源汽车销售的放量,镁合金配套的出货量也会随之提升。恒大新能源汽车镁合金部件设计的开发定点在镁瑞丁。

      随着世界各国制定了各类乘用车尾气排放及燃料消耗标准,轻量化作为最直接有效的节能减排措施,成为当前汽车行业发展的重要趋势,同时也推动了镁合金在汽车领域的广泛应用。长远来看,依托于轻量化镁合金新材料深加工多年的丰富经验、研发实力和产业链整合能力,公司具备将镁合金应用从汽车行业推广到航空、国防、5G 建设等其他领域的能力。

      公司铝合金轮毂业务产能4,000 多万套,汽车轮毂产量占全球市场约8%-10%,摩托车轮毂产量占全球市场约35%,市场以中高端客户为主。与奔驰、宝马、大众,通用、福特、克莱斯勒等全球巨头主机厂建立了长期发展战略合作伙伴关系。作为比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏等重要的战略合作伙伴,其中公司产品配套比亚迪的比例约为20%,并在重庆专门设厂,以便更高效地配合比亚迪的供应链。摩托车铝合金车轮以本田和雅马哈为战略客户,构建了大长江、铃木、HERO 等为主体,宝马、哈雷、杜卡迪等高端市场为发展的全球市场布局。

      同时,公司运用ERP 企业资源计划系统、MES 生产执行系统、PDM 产品数据管理系统等,优化企业供应链,改善业务流程,并率先打造全球领先的智慧工厂,探索出一条数字智能、绿色环保的创新模式。

      高强度钢片冲压件也是公司主营之一,旗下无锡雄伟是国内细分龙头,主要生产座椅零部件和车身附件,已成为国际知名厂商佛吉亚、博泽、奥托立夫、延锋安道拓、江森等的核心供应商。无锡雄伟作为特斯拉二级供应商,为特斯拉提供高强度钢座椅骨架及安全气囊盒等产品服务,搭配独有的成型工艺,产品性能卓越提升,得到客户的青睐。

      公司拥有国内规模领先的环保达克罗涂覆业务,目前已具备无铬达克罗涂覆加工、溶液制造以及涂覆设备生产等贯穿行业全产业链的生产和技术应用能力,环保涂覆业务产能7 万吨。与德尔塔、久美特、锌美特、佳美特等世界著名品牌建立了战略合作关系,客户广泛分布于汽车行业、轨道交通行业、风电行业、机械工程行业、建筑行业等其他行业。

      今年4 月,万丰飞机工业55% 的股权成功注入上市公司,它是集研发、制造、销售等于一体的专业通用飞机制造商,拥有通航品牌“钻石”,是世界固定翼通用飞机制造前三强。2019 年公司交付的钻石飞机占当年全球活塞式通航飞机交付数量的15.4%。万丰飞机工业今年上半年实现营业收入8.60 亿元,实现净利润1.44 亿元,同比增长20.05%,主要得益于产品毛利率的提升和国内产能的逐步释放。

      万丰飞机工业设计研发中心和飞机制造基地遍布奥地利、加拿大、捷克、中国(浙江新昌),在全球90 多个国家设有190多个服务中心。拥有大量以新型活塞固定翼飞机、航空发动机、复合材料、航电科技为特色的通航技术,市场遍布欧洲、北美、亚太和中东等区域,主要客户面向全球的航空飞行学校、航空公司、航空俱乐部及私人消费者等,并与汉莎航空、卡塔尔航空、共和国航空、芬兰航空学院、中国民航飞行学院等全球知名企业建立了长期战略合作关系。此外,公司还顺应欧洲航空安全局发布的关于绿色能源航空技术发展路线图的要求,积极推进混合动力飞机的设计研发,首款油电混合动力飞机已成功试飞,实现通用航空业内零的突破。

      万丰飞机工业已经同中国民用航空飞行学院、中国民航大学建立战略合作伙伴并成为主要教练机供应商。万丰钻石固定翼飞机在全国141 所航校的覆盖率在70% 左右,钻石飞机初教机保有量占比40% 左右。2019 年以来万丰飞机加速国内市场的开拓,引入多种机型,其中DA40 机型在国内初教机市场优势明显,预计未来2 年其销量呈现爆发式增长。

      2014-2019 年国内通航飞机注册量复合增速为9%,教练机复合增速为12%。短期内,初教机将贡献较大增量。长远来看,国内通航私人需求趋势明确,加之国内通航机场的大面积建设——2016-2020 年通航机场由60 个发展到300 多个,未来几年大力建设的机场覆盖的低空空域会越来越密集,有望达到每100 公里就有一个机场。

      与之配合的是逐步开放的低空领域,新疆、西藏、西北、中部现已基本开放。今年11 月,中国海南岛推动低空空域管理改革,建成国内首个覆盖省域的低空飞行服务保障体系,促使通航飞行业务量大幅提升。随着以上短期制约因素的逐步改善,通航飞机需求基础广阔。综上,我们给予万丰奥威盈利能力方面“A”评级。

      万丰奥威近三年资产负债率略有上升,截至今年三季度达到了53.69%;流动比率和速动比率均有所下降,均低于同业可比公司的平均水平。截止2020 年9 月30 日,归属于上市公司股东的净资产52.6 亿元,较上年同期下降14.55%。以上指标的变化主要由于今年收购万丰飞机工业55% 股权,以及实施分红(2020 中报分红4.22 亿元)、股份回购(总计2.25 亿元)所致。

      子公司万丰飞机工业采用直销和代理的销售模式,收取的定金可以为公司提供相对充裕的现金流。

      据此,我们在资本利用方面给予万丰奥威“B”评级。

      由于上半年全球疫情的影响,汽车产业整体受到较大的影响,2020 年上半年我国汽车的产销量相较去年同期均下降了约17%,公司在上半年国内的铝合金轮毂制造、镁合金压铸制造业务受到一定的影响,这一部分的营业收入、归母净利润、归母净利润率等相比去年同期有较大的下滑。但预计2020 年全年我国汽车的产销量相较去年同期下降的幅度在5% 以内,所以预计下半年公司在国内的这部分业务将迅速恢复。

      万丰在汽车零部件领域有一半的收入来自海外,在今年上半年疫情严重期间,公司的海外业务停滞的时期较久,因此上半年这一部分的业务受到的影响较大,但随着海外疫情也正在得到控制,预期海外的业务也能得到逐步的恢复。

      在通航业务方面,公司收购55% 万丰飞机工业有限公司的股份,合并飞机业务打造“双引擎”驱动的发展格局,根据公司半年报披露的数据,万丰飞机工业本期营业收入为86,038.09 万元,净利润为14,386.72 万元(净利润率约为16.7%),贡献归母净利润7,912.70 万元,据此可以推算万丰飞机工业对上市公司贡献的归母净利润为其营业收入的9.2%,远高于公司原有轻量化业务的归母净利润率(其扣除飞机制造业务后的归母净利润率约为5%)。万丰航空承诺,飞机工业2020 年度、2021 年度、2022 年度实现的扣非归母净利润不低于28,980 万元、30,350 万元、36,660 万元,据此预计飞机业务将在2022 年将进入快速发展期,叠加未来两年汽车行业产销量的恢复及轻量化的趋势,将进一步打开上市公司未来的盈利空间。

      预计公司2020 年-2022 年营业收入分别为113.92 亿元、130.17 亿元、154.20 亿元,归母净利润分别为6.22 亿元、8.18 亿元、10.29 亿元、对应的EPS 分别为0.28 元、0.37 元、0.47 元。

      尽管2020 年上半年全球均遭受了疫情的席卷,近乎所有的上市公司都经历了停工至复工复产这个阶段,但由于中国在控制疫情方面的突出表现,使得A 股持续受益于全球的流动性外溢,进一步提升了中国股市的整体估值水平。目前,A 股汽车零部件行业整体的估值中位数约为35,对应万丰奥威的目标价为9.80 元。此外,万丰奥威在今年四月收购万丰飞机工业55% 股份,且在上市公司内并表,考虑到万丰飞机工业全球技术的领先,及其业务在全球的稀缺性与前景,预计通航业务将进一步提升上市公司在二级市场的估值水平。据此,在估值方面给予万丰奥威“A”评级。

      Amihud 流动性指标是金融文献中广泛使用的流动性指标,它使用每日成交量与收益比率的绝对值来捕捉价格影响。数字越大,股票的流动性越强。

      根据Amihud 流动性指标,万丰奥威的股票流动性指标是3.04,高于汽车轻量化行业可比公司的平均水平1.23,同时也高于飞机和汽车轻量化行业中所选可比公司的整体平均值1.94,股票流动性相对较高。万丰奥威公司我们给出“A”评级。

      2020 年第二季度,万丰奥威的机构持股中包含多家基金/ 资管公司的持股,机构持股比例相对较大。在2020 年第三季度,虽然有几家机构对所持有的股票进行减仓,但上海高毅资产管理合伙企业( 有限合伙) 作为A 股的“明星私募”在本季度新进万丰奥威的机构持股名单,因此我们认为万丰奥威在二级市场的吸引力有了较大提升。

      同时我们注意到前十大持股机构中,有一家外资机构投资者(先锋领航投资管理)的身影,且在第三季度增加了少许仓位。在上述的机构持股名单中,有六家为外资机构投资者,说明公司对外资也有一定吸引力。由此,在机构持股方面,万丰奥威评级为“A”。