上海机场(600009)：流量稳步回升 等待疫苗研发催化

　　10 月流量继续稳步回升，看好门户枢纽长期价值，维持“增持”

    　　上海机场公告10 月经营数据，整体流量继续稳步回升。10 月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%，环比9 月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑，并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8 亿，使得三季度公司归母净利润仅为-3.52 亿，去年同期为12.95 亿，不过环比二季度净亏损减少1.15 亿。伴随公司流量持续回暖，叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖，我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽，长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力，疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至87.94 元，维持“增持”。

    　　国内线带动流量稳步回升，货邮吞吐量同比小幅正增长由于“五个一”政策，我国国际线航空需求依旧低迷，国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10 月上海机场整体完成飞机起降架次3.56 万次，同降17.3%，旅客吞吐量390 万人次，同降37.9%，环比9 月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长，分别同增23.9%和17.5%，国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量，或由于1）宽体机占比下降；2）客座率下降；3）货运需求较为旺盛，全货机增多。10 月公司完成货邮吞吐量33 万吨，同增2.1%。

    　　新航季国内线航班量同比大幅增长，疫苗或催化公司流量加速回升海外疫情不确定性仍然较高，叠加“五个一”政策限制，航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高，2020 冬春航季国内线计划航班量大幅提升，国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累，我们测算2020 冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021 年，疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂，国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复，同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏，上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。

    　　调整目标价至87.94 元，维持“增持”评级

    　　考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力，我们将2020E 归母净利润预测值由15.3 亿下调至-5.4 亿，并分别调整2021E/22E 归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6 亿。不过我们认为公司业绩低点已过，疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快，推动免税等高盈利非航业务加速恢复；并且长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比领先，依然看好公司高国际线比例的变现能力，在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法，给予目标价87.94元（WACC 维持8.8%不变，目标价前值86.95 元）；维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。