玻璃行业深度报告：底部反转行稳致远 景气度维持高位运行

　　景气度反转并持续维持高位。玻璃供给量主要由新增产能和运行产能冷修进行调节，2016 年以来供给侧结构性改革持续推进，环保政策趋严，玻璃新增产能持续降低，2018 年以来新建生产线投产仅8 条，合计产能6550 t/d。2009 年-2012年产能周期中，受益于大规模的地产投资拉动，玻璃产能大规模扩张；按玻璃窑冷修周期8-10 年（通过调节冷修节点控制供给，实际停窑时间受到玻璃价格影响，可能延长或缩短）推算，现阶段应为冷修高峰期。2020 年1-10 月共有19 条产线进入冷修期，合计产能12550 t/d。2020 年2 季度疫情缓解下游需求快速恢复并长时间维持在较高水平，带动产能利用率和生产线开工率回升至10 月末的67.94%和63.28%，追平去年同期水平。而玻璃盈利能力从5 月反转持续提高，现阶段处于历史高位水平。盈利水平快速恢复并高位维持支撑厂商加速投产、开启冷修产线，带动供给有所恢复，但供给的弹性相对2009-2011 年的产能扩展周期大幅减弱。

    　　地产竣工周期来临，玻璃需求持续走强，库存跌至低位合理水平。房地产主导玻璃下游需求，玻璃安装多处于房地产竣工阶段，因此玻璃需求与房地产竣工呈现较强的相关性。2016-2019 年房企普遍推行“高周转”战略，房屋新开工面积两年累计达到43.64 亿平方米，最高增速17.2%。地产开工传递到竣工的周期一般需要3 年时间，新冠疫情造成1 季度施工竣工基本停滞，4 月后出现阶段性加速支撑玻璃需求加速向上，带来玻璃库存历史最大斜率下降；3 季度龙头厂商出货率维持在110%-120%，10 月底玻璃库存已经低于去年同期水平。在刚性交房的预期下，4 季度有望迎来抢工的高峰期，玻璃行情将持续得到支撑。

    　　玻璃与原燃料价差持续走阔，行业盈利水平维持高位。原燃料是在玻璃成本中占比较高，其中纯碱占比20-25%、燃料占比35%-40%。截至10 月末玻璃-纯碱-燃料的价差为56.01 元/重箱，同比增加7.74 元，高于2016-2019 近三年平均值36.68 元/重箱（+52.7%）, 且高于去年同期48.27 元/重箱（+16%）；玻璃与成本价差升至历史高位水平，支撑行业高盈利。纯碱价格自2019 年初以来持续下降，疫情加速探底，到7 月底重质纯碱跌至1270 元/吨左右的低位，创2014 年来新低；其后纯碱价格跟随玻璃快速反弹。而3 季度末下游玻璃厂商按需采购，纯碱产线开工率业也升至80%以上的高位水平，纯碱库存从9 月底开始见底回升，致使价格小幅回落。截至10 月底，纯碱库存为68.2 万吨，全国均价1946 元/吨，我们预计中期范围内纯碱价格将维持在相对低位。生产玻璃所用燃料主要可分为石油焦、天然气、重油等三种，除石油焦受铝用阳极带动价格上涨外，其他均处于较低位置。5 月玻璃价格触底回升，而纯碱与石油焦等燃料价格并未跟随反弹；随着玻璃价格不断走高，原燃料价格在延迟1-2 月后开始跟随上涨，但玻璃价格涨价更快驱动玻璃与原燃料成本价差持续走阔。

    　　光伏平价上网来临，双玻渗透率提升促进光伏玻璃需求高增。一方面光伏在政策、市场和技术等共同作用下，组件成本持续下降并逐步进入平价上网时代，带动装机量保持高增长。现阶段单晶硅PERC 组件成本跌至1.4-1.5 元/W, 2020 年竞价上网电价低至0.23 元/度，光伏需求驱动力完全过渡到市场需求驱动。今年3 月份国家能源局公布2020 年补贴计划总额为15 亿， 6 月28 日补贴竞价共有25.97GW 进入补贴目录；叠加去年递延项目，预计全年国内光伏装机45-50GW。

    　　海外方面，欧美、巴西、印度等主要光伏装机地区在2-3 季度疫情缓解后需求快速回升，带动国内组件出口快速增长，上半年实现出口33.8GW，同比增长4.91%，3 季度以来呈现加速趋势，预计全年组件出口量增长将超过10%至70GW以上；2020 年全球光伏装机将达到132GW，延续2018 年以来受益于组件价格持续下滑带来的装机高潮趋势。另一方面，双面组件由于在提升光转化效率、长期可靠性及耐久性等方面的优势，受到市场的认可，渗透率持续快速提升；彭博新能源预测双玻组件应用率预计在2020 年达到20%、2025 年提升至40%，进一步提升光伏玻璃的需求。

    　　重点关注标的。旗滨集团：浮法玻璃龙头，原材料自供率预计可达90%，生产线位于铁运和水运网络发达地区，且自拥码头，成本优势显著；持续加大光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃领域的布局。信义光能：全球第一大光伏玻璃生产商，从信义玻璃拆分独立上市，市占率超30%，具有规模成本一体化优势。福莱特：全球第二大光伏玻璃厂商，2020 年Q3毛利率达到42.69%，盈利能力大增。南玻A：成本费用控制效果显著，2020 Q3 净利率增长80.4%，与光伏龙头隆基股份签订65 亿光伏玻璃合同，营收及利润增长可期。

    　　风险因素：房地产竣工周期不及预期，玻璃价格下降，原材料及燃料成本上升，以及环保政策不确定性影响。