横店影视(603103)：影院龙头再起航 高运营效率助腾飞

　　横店影视主要开拓二三四五线城市观影市场，提供高性价比的观影服务。公司为浙江横店集团下属院线公司，是母公司娱乐版块的重要组成部分，公司主要业务包括电影放映、非票业务（卖品销售、广告业务）和其他业务，其中电影放映业务贡献主要收入，2019 年非票业务收入占比26.7%，但贡献主要利润，主要由于影院竞争激烈上座率下降导致放映业务毛利率为负。公司影院主要位于二线以下城市，根据灯塔数据公司在一线城市共有影院11 家，二线城市122 家，三线城市76 家，四线城市166 家，2019 年一二三四线城市的票房收入分别为0.94、8.25、4.48、7.56 亿元，在影投公司中分别排名第26 位、6 位、3 位、2 位。

    　　经营情况：为下沉市场提供高性价比的观影服务，后续有望持续受益下沉市场的观影需求爆发。

    　　公司深耕下沉市场，采用较低的票价、高性价比的服务，在低线城市获得了较强竞争力。从票房上看，公司在二线以下城市的票房竞争力远高于一线城市，与其他影投公司形成较明显的错位竞争。在维持低价的基础上，公司对影院升级全激光覆盖，保证观影体验。从经营水平看，由于公司所处经营环境主要在三四线城市，上座率、平均票价均较低，导致公司的该类经营指标低于头部的其他影投公司。

    　　影投行业：疫情利空出尽，影院集中度将迎来提高，供需两侧拐点将至。疫情引发的中小影投的现金流限制、影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来的投资壁垒、品牌效应有望带来行业集中度的提升。在需求端，我国电影市场目前处于内容驱动刚刚接力渠道驱动的阶段，影片内容提升、制作端的工业化水平、发行宣传渠道的多样化将带动更多人群观影。三线城市人均观影次数为1.2 次，位于全国均值水平，四线城市为0.6 次，五线城市为0.5 次，低于全国均值水平，观影人次的空间主要在下沉市场。

    　　未来看点：非票业务经营效率有望提升，单日单座票房位于底部将迎来反弹，国产片占比提升带来结构性机会。1、非票业务方面，影院人流量逐年增加将带动非票业务增长，公司对下属影院公司的业绩考核采用利润指标，加强对影院负责人考核，非票业务将是影院营收利润拓展的重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出发，广告方面，影院映前广告具有更高的到达率，音效和视觉冲击较强，线下广告恢复情况良好，广告有望恢复增长。

    　　2、国产片贡献主要票房增速，公司将受益于三四五线票仓重要性提升趋势。3、影片质量提升将激发观影需求，影院集中度有望提升，供需两侧共促核心经营指标回升。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022 年公司营业总收入为14.24 亿元、33.44 亿元、38.87 亿元，同比增长-49.38%、134.84%、16.21%，归母净利润为-1.03 亿元、4.01 亿元、4.82 亿元，同比增长-133.12%、490.96%、20.26%，2021、2022 年对应2020 年11 月13 日收盘价16.95 亿元的静态PE 为26、22 倍。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。

    　　股价催化剂：春节档票房实现爆发，明后年国产片及海外片表现超预期，市场集中度提升超预期

    　　风险因素：1、内容供给不足导致票房市场恢复进度不及预期；2、影院建设增速不及预期；3、行业整合及退出不及预期；4、线上流媒体技术进步导致影片发行渠道改变，以及观影需求发生质的改变。