水井坊(600779)：增速转正回款改善 来年高增可期

　　【投资要点】

    　　公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营业收入19.5 亿元，yoy-26.6%，实现归母净利润5.0 亿元，yoy-21.5%，实现扣非归母净利润49.3 亿元，yoy-20.1%。公司前三季度实现销售回款23.9 亿元，yoy20.5%，实现经营性净现金流7.6 亿元，同比多流入0.4 亿元。

    　　收入利润增速转正，回款现金流大幅改善。单三季度公司实现营收11.4 亿元，yoy+18.9%，环比增加108.9pct；Q3 实现归母净利润3.99亿元，yoy+33.1%，环比增加205.7pct。三季度公司收入利润增速均转正，环比大幅提升，我们认为主要受益于终端动销逐渐恢复，叠加Q2 渠道库存处于低位，双节备货经销商打款积极，补库存红利加速释放。单三季度实现销售回款14.9 亿元，yoy+36.4%，实现经营性净现金流9.6 亿元，同比多流入7.4 亿元，Q3 销售回款和现金流大幅改善。

    　　Q3 末公司预收款项（合同负债）7.1 亿元，环比增加41.4%，预收款项高增，表明Q2 库存去化后，经销商打款积极性较高。

    　　精耕代理模式，省外市场快速扩张。单三季度公司新渠道及团购/批发代理渠道实现收入0.8/10.6 亿元，yoy-5.1%/+21.3%。公司以总代理模式为主，持续精耕代理模式，拓展销售网络，是公司代理渠道实现高增的主要原因。分区域来看，Q3 省内/省外实现收入0.7/11.8 亿元，yoy-11.7%/+22.5%，省外市场扩张较快。

    　　结构优化费用收窄，盈利水平有所改善。单三季度公司毛利率为84.3%，同比提升1.3pct，环比提升13.2pct。我们认为毛利率提升主要受益于高档产品占比提升。Q3 高档/中档产品收入增速为19.5%/-3.8%，高档产品恢复较快，我们认为主要受益于疫情影响逐渐弱化下，宴席消费快速恢复，带来次高端需求快速回暖。Q3 销售/管理/研发/ 财务费用率为17.6%/5.2%/0.03%/-0.3%，同比变化-5.3/-1.5/-0.03/+0.2pct。销售费用降幅较大，主要系疫情影响部分线下市场活动。公司Q3 净利率为34.9%，yoy+3.7pct，盈利水平有所改善。

    　　动销恢复经营向好，低基数下来年高增可期。三季度受益于双节备货和渠道补库存，公司销售和回款情况良好。展望明年，我们认为在次高端扩容和消费升级背景下，公司仍具备较大的成长空间。考虑到今年基数较低，我们认为公司明年有望实现高增长。

    　　【投资建议】

    　　卡位次高端赛道，业绩弹性可期。公司主力产品臻酿八号、井台卡位300-600 元次高端核心价格带，受益于次高端扩容和消费升级趋势，中长期来看，公司有望借助品牌、文化积淀和渠道实现量价齐升。展望来年，考虑到今年受疫情影响基数较低，来年业绩弹性较大。我们下调2020 年营收预测至30.63 亿元，预计2021-2022 年实现营收38.16/43.80 亿元，下调2020 年归母净利润预测至7.31 亿元，预计2021-2022 年实现归母净利润9.38/10.96 亿元，预计2020-2022 年EPS 为1.50/1.92/2.24 元/股，对应PE 为55/43/37 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　次高端需求回暖不及预期；

    　　行业竞争加剧；

    　　疫情影响超预期。