通化东宝(600867)2020年三季报点评：Q3业绩提速显著 甘精胰岛素持续放量

【投资要点】

    业绩略超市场预期，Q3 净利润提速显著。2020 年10 月29 日，公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营收21.9 亿元，同比+6.2%；归母净利润为7.6 亿元，同比+9.8%；扣非净利润为7.5 亿元，同比+9.3%。单三季度公司实现营收7.1 亿元，同比+14.2%，环比-6%；归母净利润及扣非净利润分别同比大幅+37.4%及+29.3%，主要是甘精胰岛素作为高毛利率产品的销售增加所致。甘精胰岛素挂网进展顺利，已完成22 个省市近1700 多家二级以上医院的布局，为后期打开市场奠定了良好的基础。

    研发持续投入，胰岛素产品丰富。2020Q3 单季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为33.5%/6.7%/0.4%/4.3%，YOY-1.2pct/+0.1pct/+0.2pct/+1pct ， 环比变动分别为+5.4pct/+0.7pct/-0.1pct/+0.4pct。研发投入主要是对门冬胰岛素、赖脯胰岛素及人胰高血糖素样肽-1 类似物（利拉鲁肽）注射液投入增加所致，其中主要品种门冬胰岛素处于上市申请受理中，有望明年上半年获批；超速效赖脯胰岛素临床申请已获受理；利拉鲁肽处在临床III 期，已完成入组。公司胰岛素产品种类逐步丰富。

    员工持股计划发布，有望激活经营。公司近期披露了2021-2023 年度的股票期权激励计划和员工持股计划草案，业绩考核目标依次为2021、2022、2023 三年归母净利润达到10.50 亿元、12.00 亿元和14.00亿元。该计划有望调动公司高管及员工的积极性，带来公司业绩加速增长。

    资本开支加大。前三季度公司经营性现金流净额8.5 亿元，同比下降10.4%；2020Q3 经营性现金流净额2.5 亿元，同比下降32.4%。销售商品、劳务收到的现金19.9 亿元（YOY+1.7%），收现率为91.2%。报告期内，公司资本开支为3.4 亿元，资本开支增速达43%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为2.7 亿元，同比下降20.5%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为5.4 亿元，同比下降2.5%，应收账款占流动资产的比重为30.8%；资本结构方面，报告期末公司资产负债率为3.8%，资本结构较为稳健。

    【投资建议】

    公司立足创新，积极布局糖尿病领域的药物研发，具有丰富的产品管线，包括三代胰岛素类似物、GLP-1 受体激动剂类降糖药品及化学口服降糖药品等。甘精胰岛素于2019 年底获批上市，门冬胰岛素预计近年获批，随着产品梯次上市，业绩有望持续增长。根据最新报告数据，我们下调了二代胰岛素制剂、甘舒霖笔与血糖仪等医疗器械的增速，下调2020 年营收、归母净利润至30.67 亿元/9.51 亿元。新增公司2021/2022 年营业收入35.07/41.27 亿元，归母净利润11.44/14.06 亿元，2020-2022 年EPS分别为0.47/0.56/0.69 元，对应PE 分别为31/25/21 倍，维持公司“增持”评级。

    【风险提示】

    行业政策风险；

    新药研发不确定性；

    胰岛素销售不及预期。