宁波港(601018)：需求复苏推升盈利 估值逐渐匹配

　　投资要点：

    　　吞吐量回升带动盈利增长，维持目标价3.8元，维持“中性”评级。经济复苏带动宁波港吞吐量增速回升，对冲了港口降费的影响，主业利润较快增长。维持2020-22 年预测EPS 0.19、0.21、0.22 元。根据DCF估值法和可比公司PB，维持目标价3.8 元。

    　　外贸复苏，港口吞吐量回升。疫情发生后，中国率先复产复工，大宗商品进口和集装箱货物出口较快增长，带动宁波港货物吞吐量和集装箱吞吐量较快增长。9 月份货物吞吐量增长12.7%，10 月份集装箱吞吐量增长16.9%，接近过去五年的增速高点。随着中美库存周期上行，预计2021 年上半年吞吐量保持较快增长。

    　　主业利润较快增长，ROE 稳定。吞吐量增长带动码头产能利用率提升，利润率创近5 年新高，第三季度归母净利润同比增长24%。但是受股本扩张的影响，前三季度主业ROE 与前两年基本持平。

    　　PB 估值与ROE 逐渐匹配。港口的盈利增长依赖于资本开支带来的产能扩张，存量码头受限于产能利用率瓶颈，成本刚性上涨使ROE 有下降压力。因此，不能按照盈利增速对港口进行PE 估值，而更适合基于ROE 用PB 进行估值。目前，PB 与ROE 基本匹配。

    　　风险分析。投资低回报业务，港口行业过度投资，周边港口竞争加剧，港口降费政策重现，房地产和基建投资下降，外贸增速放缓。