山煤国际(600546):“精煤战略”进一步提升煤炭业务盈利能力 HJT项目推进循序渐进

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:刘博/唐亚辉 日期:2020-11-15

事件:公司前三季度实现营收276.63 亿,同比增长-12.50%;归母净利润6.45 亿,同比增长-19.12%;扣非后为7.21 亿,同比增长-15.40%。

    “精煤战略”使得Q3 单季度毛利率提升,销售和研发费用上升拖累业绩表现。根据公司公告,Q3 单季度实现营收96.60 亿元,同比增长-18.10%;归母净利润2.00 亿元,同比增长-31.48%;扣非后归母净利润为2.49 亿元,同比增长-15.63%。Q3 以来公司的“精煤战略”实施效果明显,即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售,单季度毛利率为24.66%,同比增长7.14 个百分点;但与此同时,公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加,单季度销售费用为5.39 亿元,同比增长78.48%;另一方面,单季度管理费用为4.09 亿元,同比增长27.81%;研发费用为0.56 亿元,同比增长15.52%。

    “精煤战略”成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强,减值完成后合理盈利中枢为15-20 亿元/年左右。我们认为,公司在实施“精煤战略”初期,销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的,但是随着渠道铺设完成,费用率大概率会维持在一定的水平,继续上升的空间有限;而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势,2019 年Q1、Q2、Q3、Q4 均价分别为520.88、516.79、509.79、486.65 元/吨;2020 年Q1、Q2、Q3 均价分别为496.37、451.44、512.21 元/吨,且截至到10 月末四季度均价为547.00 元/吨,仍在进一步上行,所以未来随着公司“精煤战略”的实施逐渐成熟,毛利率会持续上升。资产减值方面,2019 年公司全年计提减值损失8.61 亿元,2020 年前三季度累计计提减值损失4.40 亿元,我们预计2021 年公司资产减值将全部计提完毕,煤炭业务将恢复真实盈利能力,预计合理盈利中枢约为15-20 亿元/年。

    3GW 的HJT 项目循序渐进,项目公司成立+摘牌建设用地+完成项目环评。根据公司公告,9 月24 日项目公司山煤光电已经注册成立,注册资本为10 亿元、注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区;截至10 月末,一期项目建设用地已成功摘牌,并完成了项目单位建设环评工作。市场中有部分观点认为项目进展不达预期,但是我们认为,在HJT 成为产业必然发展趋势的前提下(实际上2020 年下半年以来,这已然成为产业共识),无论是产业层面还是公司层面,最核心的问题并不是做不做的成,而是做出来的效果,包括转换效率、良品率、成本、价格等一系列指标表现。因此在该阶段相比大干快上拼速度,更重要的是稳扎稳打拼质量,确保GW 级产线投出来之后能够达到项目可研的目标,尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵,此次从传统能源转型新能源新技术,担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力,只能成功不能失败,因此项目推进循序渐进。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.53、0.91、1.35 元,对应PE 分别为18、11、7 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:煤炭价格大幅波动、HJT 进展不达预期等