华夏航空(002928)：成长斐然 独具韧性

　　事件描述

    　　华夏航空披露 2020 年三季度业绩报告，公司 2020 年前三季度实现营业收入 33.2 亿元，同比-17.6%，实现归属净利润 1.7 亿元，同比-53.2%；其中 2020Q3，公司实现营业收入 13.4 亿元，同比-13.8%，实现归属净利润 1.6 亿，同比-27.6%。

    　　事件评论

    　　疫情反复拖累暑运，经营表现仍具韧性。根据公司披露数据，Q3 公司 ASK 同比下滑 2.4%，客座率同比下跌 7.9pct，尽管 Q3 公司新增约二十多条航线，但经营数据仍有同比小幅下滑，主要由于暑运期间新疆以及大连地区出现新冠疫情的二次传播冲击客运需求所致；测算 Q3 公司客公里收益同比下滑 2.3%，最终实现营业收入 13.4 亿元，同比下滑 13.8%。整体看，尽管受到疫情反复的冲击，公司 Q3客运收益表现仍然显著优于行业平均，主要由于公司立足支线航空市场，经营模式与干线航司存在较大差异，由机构客户共担市场需求风险，大部分单位收入提前锁定，收益水平受市场供需情况波动影响较小，使得疫情下公司经营情况更具韧性。

    　　油价压力趋缓，成本助力收益改善。Q3 国际油价维持低位，使得 Q3 平均航空煤油出厂价同比下滑约 42%，大幅缓解公司成本端压力，测算 Q3 航油成本同比下滑约 40%；获益于起降费用减免以及民航发展基金减免等政策红利，测算公司 Q3单位非油成本同比实现小幅下滑，单位整体营业成本实现同比下滑约 10%。最终，营业成本端的大幅改善使得公司 Q3 实现毛利率 22%，环比增长 8.3pct。费用方面，防疫等事项拖累公司管理费用管控，Q3 同比增长 0.2 亿元；财务费用同比减少 0.4 亿元，销售费用同比小幅增长。

    　　投资建议：短期买入确定性，长期关注成长性。短期看，Q4 随着疫情反复的短期负面影响消退，公司飞机利用率有望恢复至正常水平，单位非油成本存在下行空间，叠加低油价构筑业绩安全边际，3 亿支线补贴年末确认收益贡献业绩增量，预计公司 Q4 业绩具有向上弹性；长期看，公司垄断支线航空市场，未来引进国产ARJ 等飞机打开公司成长空间，近年发力新疆、云南、衢州等市场，航线网络拓展具备可持续性，预计公司 20-22 年的归属净利润分别为 4.8、7.5 与 9.4 亿元，对应 PE 估值水平分别为 24、16 和 13 倍，考虑到公司长期具备成长属性，支线市场垄断优势突出，重申“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 航油价格大幅波动；

    　　2. 国内市场疫情波动。