上海机场(600009)：当前时点如何看上机系列6-冰点已过 复苏将至

　　事件描述

    　　上海机场披露 2020 年三季报，其中 2020Q3，上海机场营业收入同比下滑 64.8%至 9.7亿元，实现归属净利润-3.5 亿元，前三季度公司整体亏损 7.4 亿元。

    　　事件评论

    　　国内全面复苏，国际显著承压：Q3 国内外航空市场复苏节奏显著分化，获益于内需加速修复，上海机场 Q3 国内客运量已几乎恢复至历史同期水平，但国际市场拖累整体经营数据，致 Q3 公司整体飞机起降架次同比下滑 25.9%，旅客吞吐量同比下滑 49.4%。由于国际旅客为公司收入的核心来源，最终公司 Q3 营业收入同比大幅减少 64.8%，仍显著承压。航空性收入方面，受运营数据大幅下滑以及减免起降、停场费影响，测算 Q3 公司航空性业务收入约为 5.1 亿元，环比随国内客流修复而有所增长。非航业务方面，尽管国内含税商业收入环比有所改善，整体非航收入仍显著承压，主要是基于会计谨慎性的原则，我们预估公司免税租金按照扣点率确认收入约 1.1 亿元（其中 T2 及卫星厅 0.8 亿），免税收入仍大幅下滑。

    　　成本压力犹存，投资收益触底回暖：Q3 公司营业成本同比增长 28.6%，环比 Q2上涨 10.2%，业务量下行并没有带来营业成本的显著下滑，一方面由于 2019 下半年卫星厅投产带来折旧及部分运营成本的同比增加，另一方面公司作为核心国际枢纽，在疫情期间承接大部分回国客流，Q3 随着“五个一”政策管制放松，回国航班量逐步增长，公司防疫开支压力进一步加大，拖累公司成本控制。Q3 公司录得投资收益 1.7 亿元，同比减少 1.2 亿元，环比增长 1.0 亿元，测算其中德高动量贡献收入约 83 万元，航油及其他投资收益（自贸基金等）为 1.7 亿元，主要由于 Q3国内航空市场修复趋势明显，整体业务量环比 Q2 加速爬坡，助力公司浦东航油投资收益环比增加，此外预计自贸基金投资收益延续上半年靓眼表现。

    　　投资建议：业绩触底转暖，景气正在复苏。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，日上上海的经营能力提升将改善机场流量变现能力，我们预计疫情之后机场客单价将大幅提升；3）其余“核心资产”

    　　的估值受景气驱动而提升，上海机场隐含更高的估值性价比，海外疫情反复提供配置机遇。假设今年免税租金将按保底额和扣点收入的均值计提，预计 20-22 年归属净利润分别为 9、38 和 73 亿，对应 21-22 年的 PE 分别为 34 和 17 倍，重申“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 免税政策风险；

    　　2. 海外疫情大规模蔓延；

    　　3. 中美贸易摩擦