徐工机械(000425)：期间费用上升拖累净利润 起重机行业景气度延续

　　投资要点：

    　　3Q20 营收高增，但归母净利润下滑。公司 3Q20 收入 162.19 亿元，同比增长 34%，归母净利润 3.72 亿元，同比下降 49%，1-9 月归母净利润 24.34 亿元，同比下降 19%，归母净利润低于市场预期。3Q20 毛利率 17.4%，同比下降 1.8ppt，净利率 2.3%，同比下降 3.8ppt。我们认为毛利率下降或受产品结构调整及终端价格变化影响，而净利率下降则是期间费用率上升所致。公司 3Q20 销售费用率/财务费用率分别提高 0.8ppt/1.8ppt，其中财务费用率上市主要受汇兑损失影响。

    　　汽车起重机行业景气度有望延续。我们认为公司核心主营汽车起重机业务行业景气度依然较高。根据工程机械协会，1-9 月汽车起重机销售 40867 台，同比增长 25%，3Q20 销售12061 台，同比增长 56%，其中 9 月销售 4056 台，同比增长 51%。4 季度为工程机械小旺季，我们预计汽车起重机行业景气度有望延续，公司作为汽车起重机头部企业，或将直接受益。

    　　徐工集团混改继续推进。2020 年 9 月 22 日，徐工集团工程机械有限公司混合所有制改革战略投资者正式签约，引战 210.56 亿元，其中与 3 家国有控股企业签订 54 亿元股权转让协议，与 12 家战略投资者和员工持股平台签订 156.56 亿元的增资协议（增资项目的 2.7%股权为员工持股平台持股）。作为中国工程机械的头部企业之一，我们认为徐工集团混合所有制改革的推进有利于激发企业活力，利好公司长远发展。

    　　评级与估值。由于公司期间费用率有所提高，我们下调盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润为 40.06/44.90/49.22 亿元（前次预测为 46.34/51.45/56.06 亿元），EPS为 0.51/0.57/0.63 元（前次预测为 0.59/0.66/0.72 元）。对应收盘价 5.36 元（2020/10/30），公司 2020/2021 年 PE 为 11x/9x，维持买入评级。

    　　风险提示。汽车起重机行业竞争加剧、应收账款资产减值计提、汇兑损失增加