美凯龙(601828)：业绩逐季改善

美凯龙2020 年三季报：前三季度公司收入95.27 亿元，同比下滑19.4%，实现归母净利润17.3 亿元，同比下滑54.3%，扣非后下滑49.8%；单三季度公司收入35.03 亿元，同比下滑13.9%，归母净利润6.29 亿元，同比下滑41.7%，扣非后下滑23.2%。

    经营逐季恢复，疫情影响仍未完全消除：前三季度公司收入95.27 亿元，同比下降19.4%，其中Q3 收入35 亿元，同比下滑13.9%，环比略有增长。前三季度自营商场收入50 亿元，同比减少20.1%，自有、租赁、合营商场分别下滑18.3%、22.3%、40.2%；单三季度自营商场收入18.5 亿元，同比下滑10%，环比增长10.9%；自有、租赁、合营商场同比分别下滑9%、13%、19%，三季度自营商场的经营较二季度有明显改善，出租率环比提升1.3pct 达到91.5%，但疫情影响仍未完全消除。

    同时，Q3 公司开店逐步恢复正轨，Q3 单季公司自营门店新开1 家，委管转自营1 家；委托管理门店新开11 家（上半年新增1 家），关闭2 家，开店节奏稳步恢复。截止2020 年9 月30 日，公司经营了89 家自营商场，255 家委管商场，通过战略合作经营11 家家居商场，以特许经营方式授权开业58 家特许经营家居建材项目，共包括 447 家家居建材店/产业街。

    盈利能力环比改善：2020 年前三季度，公司销售净利率达到19.4%，同比下降14.86pct，其中Q3 公司实现销售净利率19.82%，同比下滑9.44pct，公司盈利水平逐步恢复。随着公司持续推进渠道下沉的建设，公司低毛利租赁商场及合营联营企业占比有所提升，带动公司毛利率有所下降，前三季度公司综合毛利率达到65.86%，同比下滑1.21pct，单三季度公司综合毛利率为64.08%，同比下滑3.19pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率合计43.67%，同比提升7.06pct，主要是由于前期公司为融通资金进行借贷行为导致相关利息支出增多，期间财务费用率达到20.55%，同比增长6.72pct，但环比Q1、Q2 仍有较为明显的改善；此外，报告期内公司严控宣传推广费用支出以减轻资金压力，公司销售费用率达到10.66%，同比下滑2.15pct，管理研发费用率达到12.47%，同比提升2.49%。

    阿里合作不断深化，线上线下融合突破值得期待：公司自与阿里巴巴合作以来，合作不断深入，力图打造家居线上线下合作新标杆。公司与阿里逐步落地阿里同城站、淘宝直播等合作项目，更将进一步从新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融、支付系统、信息共享7 个方面展开具体合作，增强公司服务能力、帮助公司进一步掌握终端销售情况，同时为公司商业模式进一步进化提供铺垫。目前，红星天猫同城站已在22 座城市、56 家商场上线，入驻商家1.5 万家，上线商品41.45 万件，在线商家商品数领先同行。同时，同城站的销售占比也快速提升，在最近一期的十一天猫家装狂欢季中，红星天猫同城站访客数量达到598 万，线上获客超过20万，订单数超过8 万笔，同城站销售占比达到16.5%，是618 的1.5 倍以上。在今年的双十一，公司亦获得天猫双十一狂欢夜总冠名权，更喜人的业绩值得期待。

    拟发行债券融资，公司周转得到保障：报告期内公司发布公告，拟申请发行北金所非公开定向债券融资计划，注册金额将不超过5 亿元，发行期限将不超过3 年，主要用于公司及下属子公司的债务、补充运营资金及其他合法用途。公司自建商场居多，此次发债融资利用其固定资产优势，补充资金为公司运营带来活力。同时公司作为业内龙头家居卖场，具有强大的自引流能力，多业态布局增强创收及盈利能力，大幅压缩自建商场的成本，加大轻资产经营模式商场占比，随着家具零售业态的逐渐恢复，公司现金流有望转好。

    投资建议：我们预计公司20-22 年净利润分别为22.9 亿元、43.5 亿元、50.1 亿元，分别增长-48.9%、90%、15.2%，维持“买入-A”评级。

    风险提示：终端需求恢复不及预期，家装市场竞争激烈。