博汇纸业(600966)2020年三季报点评:白卡盈利大幅复苏 单季度毛利创新高 上调盈利预测

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:屠亦婷/周海晨/柴程森 日期:2020-11-14

  投资要点:

      公司公告2020 年三季报,基本符合预期。2020 年1-9 月实现收入93.27 亿元,同比增长43.4%,实现归母净利5.27 亿元,同比增长284.7%,实现经营性现金流21.86 亿元;其中20Q3 实现收入35.94 亿元,环比增长14.9%,实现归母净利2.60 亿元,环比增长218.0%;Q3 实现经营性净现金流11.46 亿元,持续高于净利润。

      行业整合逻辑兑现,白卡纸大幅提价,盈利快速复苏,单季度毛利创新高。伴随白卡行业整合落地,行业景气度快速修复,吨盈利稳定向上;博汇纸业纸机效率提升,带动产量上升,公司盈利创新高。价:6 月起随国内经济回暖,海外经济重启,成品纸需求逐步恢复,价格回升,6 月白卡纸取消超低价格,7 月-9 月持续发布提价函,8 月底大幅提价500 元/吨,且基本全部落地,Q3 白卡纸均价环比提升359 元/吨至5846 元/吨(均价同比提升6.5%),受提价带动公司Q3 毛利率环比提升5.29pct 至19.4%。量:行业层面,下半年进入包装纸需求旺季,纸厂坚决提价,下游积极备货;公司层面,伴随收购落地,金光纸业协助博汇纸业提升纸机效率,月度出货量提升,我们预计公司Q3 出货量环比进一步增长,Q3 收入环比增速(14.9%)高于纸价提涨幅度。整体而言,公司Q3 毛利环比增长58.0%至6.97 亿元,为上市以来最高。

      Q4 展望,白卡纸持续提价,吨盈利将进一步改善。9 月、10 月纸厂再发两轮提价函,其中10 月1 日提价500 元/吨,11 月1 日提价300 元/吨,伴随行业格局改善,龙头协同性提升,纸厂坚决推涨,价格有望继续落地。四季度浆纸系盈利有望进一步改善。

      公司董监高顺利换届,关注后续管理改善兑现。2020 年9 月公司完成要约收购,10 月完成董监高换届,金光纸业龚神佑将出任公司董事长,公司新一届董事会四位非独立董事均来自金光纸业,拥有多年造纸行业经验;其中非独立董事林新阳将出任公司总经理,后续可关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。

      博汇纸业作为纯正白卡纸标的,行业盈利改善,盈利弹性最强;金光纸业入主,关注管理改善。我们分别于2020 年1 月14 日发布《造纸行业深度:APP 拟收购博汇集团,浆纸行业竞争格局有望进一步改善》、7 月6 日发布《博汇纸业深度报告:白卡景气上行期,博汇展翅迎风起》,强调白卡纸行业投资机会。收购落地,金光纸业成博汇纸业实际控制人,管理层完成换届;金光职业经理人文化成熟,运营管理经验赋能博汇纸业,进一步发挥协同效应。我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期,白卡提价超预期,上调2020-2022 归母净利预测至9.02 亿、18.01 亿和21.64 亿元(原为8.07、15.04 和17.77 亿元),当前市值对应2020-2022 年PE 估值为20 倍、10 倍和8 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:新产能投放风险。