口子窖(603589)2020年三季报点评：Q3收入增速转正 经营趋势向好

　　公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营收 26.9 亿元，yoy-22.5%；实现归母净利润 8.6 亿元，yoy-33.4%；实现扣非归母净利润为 8.4 亿元，yoy-32.5%。公司前三季度实现销售回款 24.7 亿元，yoy-30.3%，实现经营性现金流-1.5 亿元，同比少流入 7.5 亿元。

    　　Q3 收入增速转正，高档白酒表现较好。单季度来看，公司 Q3 实现营收 11.2 亿元，yoy+6.8%；实现归母净利润 3.8 亿元，yoy-5.9%；实现扣非归母净利润 3.7 亿元，yoy-4.3%。分产品来看，单三季度公司高档/中档/低档白酒分别实现收入 10.7/0.2/0.2 亿元，yoy+8.9%/-24.9%/-19.2%，高档白酒增速环比大幅回升 33.4pct，拉动收入增速转正。我们认为高档白酒表现较好，主要受益于双节期间宴席场景需求回暖，叠加消费升级趋势下口子 10 年和 20 年等 200-300 元价位产品实现量增。

    　　直销渠道增速亮眼，省外市场快速发展。分渠道来看，Q3 单季度直销（含团购）/批发代理渠道实现收入 0.2/10.9 亿元，yoy+58.7%/7.0%，同比提升 85.0/32.8pct。直销渠道增速亮眼，主要系公司加强团购布局，叠加去年基数较小。单三季度省内/省外市场实现收入 8.5/2.6亿元，yoy+2.9%/26.9%，同比提升 33.0/34.7pct，省内市场仍是主要收入来源，省外市场快速发展。

    　　结构升级推升毛利，销售费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为76.7%，同比提升 6.3pct，环比提升 1.7pct。毛利率持续提升，我们认为主要系高档白酒增速较快带来的产品结构升级。公司上半年推出了新品周年纪念酒，锁定 600-800 元价格带，进一步丰富了高端白酒产品结构，提升高档白酒收入贡献。Q3 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 12.5%/5.1%/-0.7%/0.6%，同比变动+6.8/+0.5/-0.2/+0.4pct，销售费用投放大幅增加，主要系广告费和终端投入增加。

    　　销售费用增加冲抵净利，Q3 公司净利率为 33.8%，同比回落 4.5pct。

    　　改革持续推进，经营趋势向好。公司近年来持续在产能、产品结构、渠道等方面实施改革，推进口子产业园项目和 20000 吨大曲酒酿造提质增效项目建设，加速产能释放；重点布局 200-400 元价格带的初夏、仲秋和 600-800 元价格带的周年纪念酒，推动产品结构升级；实施经销商精细化管理，强化经销商考核，加强团购布局。总体来看，我们认为公司增速转正，表明最差时点已过，当前公司产品结构升级+销售改革的长期逻辑清晰，经营趋势向好。

    　　【投资建议】

    　　徽酒龙头基础扎实，关注后续激励方案。公司长期深耕安徽市场，是省内龙头酒企之一，品牌认可度高，消费基础扎实。3 月公司公告拟回购股份用于股权激励，当前回购进展顺利，建议关注后续激励方案带来的管理改善。我们预计公司 2020-2022 年实现营收 41.02/47.09/53.10 亿元，实现归母净利润 13.42/16.29/19.00 亿元，预计 EPS 分别为 2.24/2.71/3.17元/股，对应 PE 为 29/24/21 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新品推广不及预期；

    　　渠道改革不及预期；

    　　省内市场竞争加剧；

    　　省外市场扩张不及预期；

    　　疫情影响超预期。